國內最近頗為流行的公司治理研究就是探討公司財務政策對股東權益的影響，因此，我們可以說公司治理的主要目的即在於追求公司價值最大化以保護中小股民。我的研究基本上屬於公司財務和公司治理的範疇。

我想將自己的學術研究過程分成幾個階段進行闡述。前三個階段的研究都以美國市場為主，到了第四階段以後才轉向亞洲市場。我的研究方向以公司的治理為主，其他領域的研究其次。我的關於公司治理的論文一般都發表在Journal of Financial Economics（《金融經濟學期刊》）、Journal of Finance（《金融學期刊》）、Journal of Political Economy（《政治經濟學期刊》）、American Economic Review（《美國經濟評論》）、Journal of International Business Studies（《國際企業研究期刊》）等國際重要的學術雜誌上。按照國際金融學術界的慣例，我的每一篇論文的作者排序都是按照英文字母的先後順序進行排列的。這與國內按照作者貢獻大小排名的做法不同。

金融學領域基本上包括了兩大主流——第一是投資（Investment），第二是公司財務（Corporate Finance）或稱公司治理（Corporate Governance）。

由於我與世界銀行的同事針對東亞地區做了相當多的研究，因此，我很想了解一下西歐的狀況如何。於是，我和一位義大利的年輕助理教授Mara Faccio共同完成了《西歐公司的最終所有權》一文，並於2002年發表于Journal of Financial Economics。該文指出西歐各國竟然也是以家族控股為主的，因此我提出「家族控股是常態，大眾持股反而是特例」的觀點。但西歐家族所有權和控制權的分離狀況不如亞洲的嚴重，因此，其對中小股民的剝削程度亦較輕。

全書結束！

我和Leslie Young、Mara Faccio曾經在2001的American Economic Review上發表了名為《股息和利益侵佔》一文。我們當時同時研究了另外一個課題《負債和利益侵佔》。但是運氣不好，這篇文章一直拖到了2007年才知道有可能在Journal of International Business Studies上發表，可見在外國發表論文有多麼的困難。我們的研究發現亞洲地區的家族公司常常會利用關聯交易用關聯銀行的錢投資于風險較大的項目。此種用銀行的錢投資于風險較大的項目的現象在歐洲也是存在的，但和亞洲不同的是他們並不是利用關聯交易。而且歐洲銀行對於金字塔最底層的上市公司的貸款都很謹慎，因為它是在金字塔的最底層，風險太太，因此為了確保債權而不太願意貸款給上市公司。

事實上，美國的大學對於發表論文是相當重視的，而且對於年輕學者而言，機會是相當多的。我也藉此期望國內年輕學者能在論文發表上多花費一些時間和精力，因為我認為一個蓬勃發展的經濟體，例如中國，將來必定會相當重視論文發表的，我目前已經看到了這個趨勢。大家想一想，兩三年以前，國內可能根本就不知道什麼是Journal of Financial Economics，但今天，連碩士研究生都知道這個期刊的分量。事實上，我目前雖然在內地和香港的外務較多，但我從來不敢不做研究，我經常在周末來在研究室里做研究，這已經形成了一種習慣。否則，我如何能夠有信心開口批論呢？我想我的努力研究的態度也應該是國內朋友對我比較認可的地方。

根據這項研究，我和世界銀行的Stijn Claessens、Simeon Djankov於2000年在Journal of Financial Economics上發表了一篇關於東亞股權結構的論文，題目為《東亞公司中所有權和控制權的分離》。這篇文章，還是比較受重視的，論文引用率也相當高。我們在論文中指出：東亞國家或地區中家族控股是常態（日本除外），而且家族利用金字塔結構使所有權和控制權分離。舉例而言，家族控制A公司51%的股權，A公司控制B公司51%股權，B公司控制C公司51%的股權，而C公司控制D公司50%的股權的方式就叫做金字塔控股。在金字塔結構的控制下，家族對上市公司D的所有權是7%，即51%X51%X51%X50%，而控制權卻是50%（金字塔中選出最低的控制權）。金字塔結構造成了所有權和控制權的分離，因為所有權是7%而控股權是50%。也就是說東亞家族利用較少的股權控制了相當多的公司，而且所有權與控制權的分離也給了家族一個剝削中小股民的機會。我在討論公司治理課題時會詳細討論所有權和控制權分離的問題。

投資學主要是探討金融市場和金融資產（包括股票、債券、期權和期貨）的定價模式。關於課程方面，投資學領域可以開出如下課程——投資學（探討金融市場的組織和特性，股票、債券和期權與期貨的基本：特性和基本定價）、固定收益債券（專門探討政府債券和公司債的特性和定價）、國際金融市場（介紹國際金融市場的組織、運作和金融工具的運用以及利率、匯率的定價和特性等等）、期權與期貨（專門探討期權與期貨的特性和定價）。

「Mr Li Ka Shing in Hong Kong is ranked as one九-九-藏-書 of the top 10 wealthiest entrepreneurs in the world. He owns 6 listed comglomerates with total asset more than 100 billion USD. One of his listed company Hutchison Whampoa covers seven sectors including telecommunication， infrastructure， finance， real estate， retailing， harbours and energe. The growth rate of EBIT of these 7 sectors ranges from -50% to +200%. However， the sales weighted average of the growth rate of EBIT of these 7 sectors combined only ranges form -5% to +20%. Because these 7 sectors are complementary to each other in their earnings， hence the reduction of volatility through complementarity creates stability but at the expense of diversification discount. Ironically， according to Mr Li - stability is his key to success.」

1988年，我在密歇根州立大學突然接到Journal of Finance的主編Rene Stulz打來的電話，邀請我去俄亥俄州立大學訪問一年。他希望能和我針對托賓的Q理論的應用問題進行進一步的溝通。之後，我們合作了名為《管理業績、托賓的Q和成功收購要約獲得的收益》一文。這篇文章主要是解決美國市場上收購者在披露收購意向時對本身股價下跌的困惑的。我們證明股價下跌的原因是因為大部分收購者的托賓的Q均小於1。因此，壞公司的繼續投資或收購對於股民而言是個壞消息。這一篇文章和另一篇文章——《股息公布》於1989年在Journal of Financial Economics的同一期上刊登。由於這兩篇文章同時在世界第一流的期刊同期刊登，因此，立刻引起了學術界的關注。

我在後面談到公司治理的課題時還會再討論我這幾篇論文。Faccio教授在發表這兩篇論文後被美國七家大學由義大利禮聘至美國任教。Faccio雖然來自於義大利山區的一所名不見經傳的小學校（Catholic University of Milan），但在我的大力推薦下幾乎拿到了哈佛的聘書。雖然哈佛一再告訴我說Faccio只要再等一個禮拜就可以定案了。但很可惜，她頂不住其他學校的壓力而匆匆忙忙迆擇去了另一家名校University of Notre Dame，後來又轉往University of Vanderbilt，2007年她以38歲的年齡成為了Purdue University的講座教授。這種事在美國是經常發生的。當某校知道另一家更好的學校再過一個禮拜要發聘書時，它就會要求你今天做決定，否則收回聘書。一般人是頂不住這個壓力的，因為萬一要是那家更好的學校臨時變卦，那就什麼都沒了。

經濟學是個非常大的學科，它包括了很多次級學科，例如貨幣銀行學、經濟理論（其中又包括了微觀經濟學和宏觀經濟學）、經濟發展、計量經濟、比較制度經濟、經濟史和經濟思想史、國際金融、國際貿易、數理經濟、博弈論和農業經濟等等。在20世紀70年代以前，金融學屬於經濟學的一個次級學科，但由於金融市場在20世紀70年代以後急速發展，因此金融學慢慢形成了一個獨立的學科並移到了商學院（或稱管理學院）。

在讀者的要求之下，我談一談我的學術研究生涯。

2006年，我和Wai Ming Fang、Yoser Gadhoum、Nataj Attig聯合發表了名為《大股東持股對於信息不對稱和股票流動性的影響》一文。這篇文章接續了我在2002年所發表的一文的精神，我們發現家族控制權和所有權的分離不但會影響股價，而且還會影響股票的流動性。對於亞洲家族而言，所有權與控制權的分離不但直接打擊股價、損害中小股民的利益，而且會限制股票的流動性。

我在1994年和Rene Stulz在Journal of Political Economy上發表了《托賓的Q公司的多元化經營、公司業績》一文。這篇文章出版之後，引領了其後幾乎上百篇的論文，一直到2007年仍有相當多的後續文章問世。這篇文章對學術界而言，是相當具有震撼力的，因為我們提出了一個反思維：公司多元化經營是有害的，我們應該將所有的雞蛋都放在同一個籃子里。大概到了這個時候，我才形成了自己的一套研究體系而且也才受到了金融學主流人士的認可。由於我的論文有一種特殊的風格，也就是我喜歡用極為簡單的話語來說明問題，因此我的論文大部分是在read.99csw.comJournal of Financial Economics上發表的，因為他們比較喜歡這種風格。

我的這一篇文章受到了學術界的重視，被列入1990年當年所有出版的金融論文（包括投資學和公司財務）中引用率世界排名第一的文章，而且也被列入了全世界引用率最高的50篇金融學論文（包括投資學和公司財務）之列。另外，這一篇文章和另外一篇題為《管理業績、托賓的Q和成功收購要約獲得的收益》的文章同時被列入全世界關於公司財務問題的引用率最高的28篇論文中。Gilson也因為這篇文章和他自已發表的另外兩篇文章而被哈佛大學禮聘。

1996年，我和Rene Stiilz、Eli Ofek在Journal of Financial Economics上發表了題為《槓桿作用、投資與企業增長》一文。該文提出：如果公司的托賓的Q小於1，則負債的上升可以限制該公司的盲目亂投資；若公司的托賓的Q大於1，公司負債則無此效果。

我和Rene Stulz、Annette Poulsen於1995年又在Journal of Financial Economics上發表了名為《資產出售：企業業績和謹慎管理的代理成本》的一文。該文提出：若公司出售資產用來還債，則對股民而言是好消息。

當時針對這個研究課題，我與世界銀行的同事Stijn Claessens、Simeon Djankov以及香港的同事Joseph Fan繼續完成了另一篇論文《大股東激勵與壁壘效應解析》（2002年發表于Journal of Finance）。這篇文章明確地提出了家族控制權愈高股價愈低，而所有權愈高則股價愈高的實證研究。因此，對於亞洲家族而言，所有權與控制權的分離會直接打擊股價並且損害中小股民的利益。

由於公司財務的實證檢驗只是間接的檢驗，因此，文字表達就相當得重要。你必須通過文字的表達將不足的資料所得出的統計結果變成一個有意義的結論。而這個結論必須對公司財務的理論模型具有相當大的參考價值，也就是你得把故事給說圓了。為了把故事說圓了，因此，國際一流的期刊對英文的要求就相當高，甚至要求要達到文學化的水平，否則審稿人可以因為英文表達不夠優美而拒絕你的稿件。這是一個極為艱巨的任務，而且特別不適合中國人良好的數學邏輯思維（以及不足的英文文字表達思維的能力）。因此，公司財務領域有成就的中國人簡直可以說是鳳毛麟角。

國內學術界對於經濟學界還是比較熟悉的，但相比之下對金融學界就比較陌生。我想先談一下經濟學和金融學之間的關係，而後再系統地介紹金融學。不可否認，國內的進步是非常之快的，最近，內地的清華大學連續向香港地區各大學的教授發去聘書。2005~2007年的兩年之間，清華大學就以60萬人民幣的年薪從香港大學挖走了白崇恩教授，從香港科技大學挖走了李道魁教授。近又以104萬人民幣的高額年薪從我們香港中文大學挖走了李宏斌教授。

這兩篇文章清楚地指出美國市場的債務可以有效地控制經理人。但是，這一結論有個前提，那就是法制系統必須很有效地保護債權人。因此，當借款人不準時付利息時，任何一個債權人，不論是銀行還是持有公司債權的小債權人，都可以宣布借款人破產或徑行扣押其資產用以還債。就是因為債權人有此特權，所以可以逼迫經理人加倍辛勤地工作，否則公司就會因借債過多而倒閉，這對經理人而言也是一個很大的打擊。因此，以美國的經驗看來，借債多反而對股民而言是個好消息。但目前國內法制系統仍無法有效地保護債權人。因此，債務無法有效地控制經理人。

1989年，我離開俄亥俄州立大學赴紐約大學任教。這幾篇文章均是在我抵達紐約以後才發表的。我個人覺得，在此時，我對公司財務的研究才開始進入狀況，也才開始受到這一研究領域的重視，但是文學式的英文表達仍然達不到標準。我和紐約大學的Kose John共同寫了一篇題為《圍繞股息通告的內部人交易：理論和證據》的文章，並於1991年在Journal of Finance上發表。這篇文章用理論證實了公司內部人士買（賣）自己公司的股票是在給股民發送正（負）面信號，而從實證研究中也得出了相同結論。這個結論對國內上市公司應該有相當大的參考價值。我的證據明顯地反映出美國的股民對內部人士是具有信心的，因此內部人士持股的變化會影響到股民的信心。但國內卻不一樣。例如，上市公司重組時，內部人士先行將資產剝離，而後在注入有概念的新資產的同時再大量買入股票。等到股價上升之後，內部人士立刻在最高點拋售，而後股價立刻大跌，套住了其他股民。由於國內股票市場內部人士操縱股價的情況較為嚴重，因此，很難讓股民對其產生信心。

管理學院在20世紀70年代以後也慢慢成長為一個獨立的學院，而該學一院般而言有六七個專業——會計、金融、企業戰略與管理、組織行為、市場營銷、決策科學和商業經濟。但國內有些大學管理學院的專業劃分過細，例如證券、國際金融、金融工程等等。國內有些大學甚至還有會計金融學院，其中包括證券系等等。這種過細的專業劃分在全世界範圍來說都幾乎是絕無僅有的。這種細分法立刻帶來一個嚴重的問題——大部分課程都太類似，而且重複性太高。舉例而言，證券系、國際金融系、金融工程系在世界各國都是屬於金融系的範疇，而且就算金融系本身可以開出來的、重複性不大的課程也read.99csw.com只有七八門而已。如果再把金融系分成三個專業，那麼這些重複性不大的七八門課程幾乎在每個專業都得重複。因此，為了表現出差異性，證券系就不得不開設很多制度性的課程，例如中國證券市場概論、國外證券市場概論、證券法規、證券市場操作守則等課程。而國際金融系也就得開設國際金融市場概論、國際證券市場、國際貿易實務、國際金融實務等課程。由於這些課程根本沒有理論架構，因此學生只能學習一些歷史和制度。例如中國證券市場概論的一半課程都在討論股票交易所成立的歷史。我不是說這些制度性的課程不重要，而是這些太實務的課程根本不需要在學校學，只要學生把理論基礎打好，自己看都可以。就是由於本科生花費了太多的時間去學習制度性的課程，而對於數理方面的基礎課程或是理論性的課程就相對讀得太少。因此，內地商科學生的素質明顯偏差，無法與香港地區和國外的研究生課程相適應。目前，在香港地區和國外大學招收商科研究生基本上是以內地理工專業的本科生為主，而不是商科學生。

我和Yoser Gadhoum、Leslie Young於2005年在European Financial Management發表了一篇有趣的論文——《誰控制了美國》，該文指出：美國並不是我們所想的那樣，完全由社會大眾所控股。我們的研究發現有59%~74%的上市公司都有大的控股股東，而這個比例甚至高於由銀行大股東控股的58%的日本上市公司。而且美國有36%的上市公司是由大家族所控股的，這個比例和德國的37.26%家族控股比例相類似，但是遠遠地高於日本、法國和英國的大家族控股比例。我們還發現，有24.57%的美國上市公司是由大家族控股和經營的，這個比例甚至高於亞洲的公司。16.33%的美國上市公司是由金融機構控股的，而這個比例和由金融機構所控股的歐洲上市公司的比例相差不多。

這篇文章是針對美國企業所做的研究，但其結論應該可以給國內國有企業大量亂投資的現象予以當頭棒喝。多元化經營是前幾年國內大型國有企業趨之若鶩的課題。以勝利油田、大慶油田、紅塔集團等國有企業為例，平均每一家投資于非主營業務的資金累計總額即高達500億~1000億。舉例而言，國內有相當多的桑拿和酒店等觀光旅遊事業（據稱大約有半數）是由紅塔集團等國有企業投資興建的，例如上海瑞吉紅塔等。根據我的調查數據顯示，這些非主流業務之中成功且有效益的企業不超過5％。事實上，我的論文已經證明了多元化經營的不可行性，這些國企業的亂投資現象只是更進一步地證實了中國企業和美國企業多元化經營相類似的低效性。

李嘉誠的案例告訴我們，多元化經營仍然是可取的，但企業間的互補卻相當得重要，否則無法降低企業經營的風險。

我的這篇論文也影響了哈佛管理學院的教學體系。哈佛管理學院的教授Peter Tufano先生在2003年3月份推出MBA網上教學圓桌討論，即針對「企業多元化經營的股價折扣」課題，提出如何將我所牽頭貢獻的此學說融入哈佛及其他學校的MBA的教學體系中。

這三篇論文在美國是相當受到重視的，而且后兩篇論文的引用率在全世界金融學論文中佔有相當重要的地位。並且，這三篇論文對我國國內企業的投資行為也可以提供比較具體的理論指導。

我和Rene Stulz又繼續利用托賓的Q的理診寫了另外一篇文章《自由現金流假說檢驗》。這篇文章指出：如果收購者的托賓的Q小於1，而其手中現金又充裕的話_那麼他的收購行為對股民而言是最不利的。因為壞公司會更加浪費股民手中的現金。這篇文章於1991年在Journal of Financial Economics上發表。

除了研究歐亞股權結構之外，我和香港科技大學的范博宏教授（Joseph Fan）於2000年在Journal of Business上共同發表了《相關性度量：對公司分散化的應用》一文。本文利用了投入產出表構建了企業相關度指標（包括垂直相關和橫向相關）。我們的結論是企業收購垂直相關或橫向相關的企業都有損其企業價值。針對這篇文章，我和范教授目前正開展一個新課題——產業鏈的競爭。以往，我們談競爭時都是針對一個企業而言，我覺得我們更應該以一個產業鏈作為分析目標，以觀察產業鏈之間的競爭所產生的種種問題。

當我仍然在俄亥俄州立大學任教時，在一次會議上，有一位當時在得克薩斯州大學任教的年輕助理教授Stuart Gilson碰到我，他希望我能和他合寫一篇論文。他在羅切斯特大學（University of Rochester）的博士論文中有些關於美國破產公司的資料。由於當時經過了數位大師的調|教，我慢慢對公司財務有了概念，也清楚地知道了該如何通過文字表達自己的視點，這時也更知道了該如何把問題說圓滿，因此也較容易找到突破口。當時靈機一動，我想，可以探討一下為何美國公司一定會選擇破產的問題。它們有沒有可能和債權人私下和解呢？於是，有了這篇題目為《不良負債重組與公司私下重組的實證研究》的文章，其中提出了一個新觀點。我認為，直接宣告破產對股民的打擊太大，而私下和解對股民則較為有利。這篇文章於1990年在Journal of Financial Economics上發表。

同時，公司財務的領域特別重視read.99csw.com小圏圏，你想要發表文章必須要適應當時的公司財務學術主潮流。憑空想象一個有創意的題目而且順利發表這樣的事情不太可能。因此，我常常告訴我的年輕同事和博士生如果想順利發表文章，那麼最好是根據前人所發表過的觀點而加以完善或修正，千萬不要自認為有創意而徑行投稿，否則被期刊拒絕過幾次后，你再也沒有信心了，而無法發表文章的結果就是必須離開學術界。

20世紀90年代初期是香港地區經濟發展的黃金時期，香港地區科技大學高調成立之後，立刻在國際學術界以高薪招兵買馬，從而引起了學術界的高度重視。當時，我已經在美國待了10年了，雖然研究工作做得不錯，但在美國總覺得是二流公民，感覺很不好。我還記得在俄亥俄州立大學任教時，有一個美國白種人學生第一天看到我走進教室后的第一句話就是很小聲地說了句「shit」。但這種感覺僅限於美國中西部地區，到了紐約以後就好多了。而且對外國人而言，除了做專業研究和教書之外，不可能對這個社會發展有其他任何具有實質性的貢獻。因此，我總希望有機會能回亞洲搏一搏。當時，香港科技大學也曾和我保持著緊密的聯繫，但最後香港中文大學金融繫系主任史怡中教授和楊瑞輝（Leslie Young）教授以更高的職位為代價極力聘請我。因此，在1994年，我離開了紐約大學轉赴香港中文大學。

我和John Doukas於2003年在Journal of International Business Studies所發表的論文，題目為《對外直接投資，多樣化投資與公司業績》。該文指出：美國企業的對外直接投資若提升了企業的專業化程度，則股價上升；若降低了企業的專業化程度，則股價下降。這兩篇論文的結論與我在1994年所發表的關於多元化經營的論文結論相類似。

從1997年以後，我就開始將研究重心轉移至亞洲公司財務課題。由於以前一直從事對美國市場的研究，因此我對亞洲市場相當生疏，若沒有相當多時間的投入，很難取得好的研究成果。而且美國的一流期刊，對於亞洲市場的研究具有十分嚴重的排斥性，這更增加了我研究亞洲市場的難度。在1997年亞洲金融危機以後，世界銀行對於亞洲市場的研究已開始逐步重視，因此，聘請我於1998年赴美國華府參与一項亞洲公司治理的研究。這是我第一次系統性地參与大規模的亞洲市場研究。我在1998~1999年這段期間也曾經在芝加哥大學任教。對亞洲市場的研究而言，此項大規模的研究尚屬首次。研究成果標題為《East Asian Corporations： Heroes or Villains》並被美國國會圖書館收藏（ISBN0-8213-4631-8）。

公司財務的研究方向主要是下面六大類：股利政策、借債政策、破產與重組、兼并與收購、多角化經營和股權結構等。公司財務的研究主要是利用實際公司資料做實證鑒定。理論模型雖偶爾會利用到較高深的數學理論，但理論終究不是公司財務的主流。公司財務中較受重視的理論反而是以邏輯推演為主，而不以數學推導為主。所以，讀者讀到Michael Jensen、Andrei Shleifer等人的理論時，甚至看不到一條方程式。這與投資學的高深數學推導形式簡直形成了強烈的對比。

其後，我和Jeffery Netter以及Kose John於1992年在Journal of Finance上發表了《出於業績跌落的大企業自願重組》一文。該文詳細羅列了美國各大企業遭遇業績跌落時的反應。但文章的結論卻是美國企業的經理人碰到危機后的反應是怪罪他人，然後栽員以減低成本等等，他們很少怪罪自己。這個結論和我們部分國有企業領導的表現非常類似，企業經營得好都是自己有能力，經營得不好就是體制問題。

我離開俄亥俄州立大學后，仍然和Rene Stulz共同繼續發表論文。我們於1992年在Journal of Financial Economics上發表了題為《破產宣告在行業內的傳染效應和競爭效應》的文章。我們發現，行業內的低負債競爭者可以從其他破產公司的困境中受益，而高負債的競爭者則將會受到損失。這篇文章首先指出了負債率的大小可以影響一個企業的競爭力的強弱，因為只有負債率低的企業才能，更快地把握由於破產企業退出市場所創造的機會。

公司財務主要是探討公司實物投資與財務運作的決策過程，而公司治理就是探討這些決策對股東權益的影響，因此，公司財務和公司治理很難清楚地分開。公司財務學領域可以開出如下課程公司財務、公司兼并與收購、公司治理。公司財務課程討論如何評估（實物）投資項目的收益與風險、投資項目的融資、股利政策和破產與重組等課題。公司兼并與收購課程探討如何利用公司財務課程所學到的評估與融資手段進行企業或項目的收購。公司治理探討公司財務政策對股東權益的影響，也就是如何通過公司財務的運作以追求公司價值的最大化。由於師資的緣故，因此一般學校是不開設公司治理課程的。有些學校也開國際公司財務的課程，但一般反應都不太好。主要由於該課程與公司財務課程的差別不夠大，而且市面上的教材也很少。

以上內容翻譯為中文，即：「香港的李嘉誠先生是世界十大首富之一。他目前擁有六家上市公司，資產超過1000億美元。其中和記黃埔擁有七大不同部門，包括電信、港口、基建、地產、零售、能源、財務等。這七大九九藏書行業的息稅前凈利成長率最低為50%，最高為200%，但七大行業的加權平均息稅前凈利成長率最低的竟然只有5%，而最高也不過是20％，足足小了10倍。因此，雖然這七大行業的股票總回報率低於七大行業分開的回報率的加總，但這七大行業之間卻有著互補的作用，因此形成了一個穩定的和記黃埔。這個穩定卻竟然是和記黃埔成功的關鍵。」

但是李嘉誠的多元化經營卻是成功的。哈佛大學的金融學教授Tufano邀請我針對此課題撰寫短評，教導哈佛MBA學生如何理解這個現象。我的短評在網站http：//www.ssrn.com/fen/刊出，原文為：

公司財務的實證檢定與投資學不同。投資學的實證鑒定均是針對以數學推導的理論為主，數學結構性和邏輯性非常清楚，因此可以作為直接的檢驗依據。但公司財務的實證研究大部分是針對以邏輯推演之理論為主，結構性不清楚，當我們想鑒定一個理論對，你所能收集到的公司實際數據基本上是不足的，因此，我們只能做一個間接的檢驗，而做直接檢驗的可能性不大。

我和Leslie Young、Mara Faccio合併了前述東亞和西歐的股權數據，在2001年的American Economic Review上發表了《股息和利益侵佔》一文。我們利用公司派發的股息數據以了解西歐與東亞兩地區對股民剝削的情況。我們的結論是：西歐剝削情況較東亞輕，而且西歐的第二大股東有著制約大股東的能力；但東亞的第二大股東與第一大股東卻經常聯合起來剝削其他中小股東。國內也有所謂一股獨大的問題，吳敬璉教授就曾提出建立第二大股東和第三大股東以制衡大股東的建議。當然，吳教授的建議有其理論可行性，尤其是在西歐，但在東亞可能就會碰到幾個大股東相互勾結而剝削其他小股東的局面。

與理工科完全不同，金融學論文投稿非常困難。舉例而言，投稿金融學的頂級期刊Journal of Financial Economics（JFE）一次就必須付400美元，但拒絕率高達95%以上。如果JFE對你的文章感興趣，那麼至少要經過4~5次的修改，但每一次修改都要付400美元。整個修改的過程大概需要兩三年的時間，而你也必須花費2000美元左右。另外一個重要期刊是Journal of Finance（JF），拒絕率也高達95%以上。JF投稿比較便宜，每一次投稿大概需要100美元。但也必須修改個兩三次，而每一次都要付錢，整個過程大概需要一兩年的時間。我個人覺得JFE困難得多，我每一次在JFE發表一篇論文都會覺得被審稿人磨掉了一層皮。當然，我當審稿人時也一樣會磨掉對方一層皮。

我想讀者可能也想了解一下投資學和公司財務的研究方向。投資學的研究方向是金融資產的理論定價和理論模型的實證檢定。其重要課題包括資產定價模型（CAPM）、風險套利模型（APT）、微觀結構（Microstructure）、期權與期貨（Options & Futures）和一般均衡定價模型（General Equilibrium）等等。投資學領域對於數學』和統計學的要求相當高，由於國內的學生從小到大受到良好的數學邏輯思維的教育，因此，在此領域較易發揮自身的優勢。幾位較有成就的華人金融學家，例如MIT的王江等人，均在此領域收穫頗豐，相比之下我在此領域只能說是稍有涉獵。

由於我們國內當時還沒有類似於美國的破產制度，因此，本文對國內企業的指導作用不大，反而對美國的企業帶來了相當大的衝擊，幾乎大部分的美國公司財務教科書均引用了此論文。

我在論文中提出托賓的Q大於1是好公司，而托賓的Q小於1則是壞公司。如果公司托賓的Q小於1，那麼根據我這三篇論文的理論，托賓的Q小於1的壞公司就不應該繼續進行投資，而應將手中多餘的錢發還給股民。

1986年，我在沃頓商學院取得博士學位以後，留校一年從事講師工作。當時，沃頓從斯坦福大學禮聘了一位譽滿全球的大師——Robert Litzenberger。由於我的指導教授Irwin Friend，曾告訴我經濟學中托賓的Q（即公司市值除以賬面值）理論將來在金融學領域中會有廣泛的應用，因此，我針對托賓的Q理論的應用問題向Litzenberger先生做了多次的請教。經過數次討論以後，他引導我共同提出了一個觀念，那就是托賓的Q大於1是好公司，而托賓的Q小於1則是壞公司；壞公司發放股利對股民而言是好消息，股價會升，但好公司發放股利與否卻不會影響股價的升降。我們利用美國的實證資料進行驗證，並確實證實了這個結論。該篇文章的題目為《股息公布：現金流量信號和自由現金流量假說》，待文章完稿時，我已於1987年9月赴密歇根州立大學任教了。我的博士論文《管理者自身利益對公司資本結構影響的實證檢驗》是與我的指導教授Irwin Friend共同創作的，並且很順利地於1988年在Journal of Finance發表。但在論文發表之前，我的指導教授Irwin Friend卻因中風去世，享年70歲。這篇論文是我一生中第一次在國際學術期刊上發表的論文，卻也是我的指導教授一生中最後發表的一篇論文。該論文指出美國公司的管理層在公司中持股數量越多其行為越保守；公司的負債率也越低。這篇末章的結論對中國國有企業管理層持股現象具有重要的意義，即企業管理層持股越多，則其經營行為就越趨向保守。