前面的夢醒了，取而代之的是一個更加令人迷惘的夢境。那就是，這些年在大洋彼岸究竟悄悄地發生了什麼變化？昔日不可一世的金融大鱷們，為什麼轉眼間好景不再，墮入深淵？一直向全球輸出金融服務、制定行業遊戲規則的美國為什麼反而會被傷得最深？更神奇的是，為什麼忽然間一個遠在天邊的小國冰島會全面破產？你如果也人云亦云地認為都是金融創新的錯，那麼我想當我告訴你下面這些事實時，你大概除了驚駭，就是驚駭了：冰島的三大商業銀行其實並未持有次級債，也沒有參与那些金融衍生工具產品的交易。其實，你一直不好意思開口問同事或同學的問題可能就是：什麼叫「次級債」啊？

這樣對銀行有什麼好處呢？銀行把自己有限的資金盤活了，同時利潤被急劇放大：比如以前要拿出10億元資本金來發放一批個人貸款，必須要等上30年才能再收回來；而有了這個機制以後，即便打九折出售，現在就可以收回九億元，拿出去繼續放貸，並且這九億元的貸款還可以再賣出去，再換回8.1億元……這樣循環下去。通過等比數列的知識，我們可以知道，有了這個機制，這10億元的資本金就可以發放100億元的貸款，這樣銀行就可以把利息收入放大10倍，在資產規模不變的條件下，盈利水平會急劇上升。而實際上，金融工具越是創新，這個折扣就越小，這個機制能夠放大的倍數就越大。

這對這家收購貸款的機構有什麼好處呢？首先，它不用開設一家分行，就可以涉足商業銀行業務。換句話說，它在獲得同樣信貸收益的同時，卻不必建立如商業銀行一般龐大的風險稽核機構和櫃檯業務。更重要的是，它不是商業銀行，所以不需要受到商業銀行那樣的嚴格監管，自然也就無需維持那麼高的資本充足率。可是問題在於，它從哪裡籌集到那麼多資金去收購銀行貸款呢？

金融機構對這一切心知肚明，但還是經不住誘惑，故意放水，製造出大量的次級貸款。並且自始至終，那些可憐的美國老百姓從來沒有被告知過，利率會高到什麼程度。美聯儲對此卻一直是睜一隻眼閉一隻眼，長期刻意保持低利率，希望以房地產市場來刺|激經濟。大家都在天https://read.99csw.com真地幻想一種情形：第一，房價會持續上升，所以「把房子賣掉再用按揭買回來」這種迅速獲得大量可支配收入的方法，對個人來說實在是妙不可言，對銀行或購買房地產抵押債券的機構來說，反正有持續增值的資產做抵押，沒什麼好怕的；第二，總會有足夠多的因素讓利率一直維持很低的水平。

解夢一：「鬼壓身」——什麼是次級債？為什麼次級債的「傳染性」這麼強？

可是商業銀行好不容易把貸款放出去了，難道會給你提供更便宜的貸款？所以唯一的辦法就是直接向市場發行債券。但是問題在於，對於這種業務模式風險如此之高的企業來說，它籌集資金的成本怎麼可能比收購商業銀行的貸款還低呢？其資產的本質就是那些貸款啊。所以，它發行債券的成本最起碼要比貸款的平均利率高吧？不過，你小看了信譽的價值，特別是美國政府信譽（或者換個更準確的說法，金融霸權）的價值。在美國，從事這一業務（學名叫「資產證券化」，不過其行業本質沒有這名字本身專業）的機構中，最大的兩家就是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），它們不是政府部門，也沒有美國政府部門提供擔保，相當於我們中國的事業單位。所以我雖然身為金融學博士，可是到今天也不明白，為什麼有人會同意把中國那麼多的外匯儲備用來買這種企業發行的偽國債。

那麼，什麼叫次級債呢？就是原本不夠資格貸款買房子的人，也讓他們貸款買房子。財務報表不過關，家庭收入不足，稅單也沒有，怎麼辦呢？這些人要貸款的時候，中介機構就說，這樣吧，我提供給你一筆貸款，但是你必須在一般的浮動利率之外再加幾十個基點來付按揭，但因為現在的利率水平非常低，所以你還是能還得起。這樣，金融機構放出了高息貸款，而且回頭就可以把貸款風險通過前面所講的方法完全轉嫁出去，所以這筆生意對它們來說簡直是求之不得；而那些本來買不起房子的人也可以大量買房了。看起來好像是兩全其美的好事。

金融工程也是用同樣的方法。就拿按揭來說吧，通常是銀行向個人發放貸款，然後在hｔtpｓ://ｒｅａｄ.9９ｃsｗ.ｃｏｍ30年裡面按月收取利息，那麼，如果把同期類似的幾萬筆個人貸款全都一次性賣給某一個獨立機構，那這個機構實際上就跟買債券差不多：一次性付出一筆本金，然後分30年按月收取利息，最後一次性收回本金。

分享當然有各種不同的方式，我可以跟大家詳細地討論「結構性存款」，也可以就「累計槓桿式外匯買賣合約」從最基本的定價公式講起，不過，僅僅一個最簡單的（而且因其假設條件有瑕疵，導致其結果有一定局限）Black-Scholes期權定價公式，沒有個十來頁紙也推導不完。並且，說實話，如果那樣就理論談理論的話，對我的寫作來說也更容易，但是我相信這對你閱讀和理解這些基本問題幫助有限。所以我將繼續用一種簡單明了的語言與大家分享我對當前這些迫切問題的看法和觀點。這也正是我寫作本書的初衷。

所以我覺得非常有必要從「金融工程」（Financial Engineering）講起，因為這是整個金融創新的基石和起點。我們先想想什麼叫「工程」，舉個最簡單的例子，土木工程師在修高速公路時都做了什麼？用鏟裝機和載重卡車把大量的土石方從高地移到窪地，然後再一層層填上石頭、砂石、石灰等各種材料，每一層還要用壓路機夯實，最後再在路面上鋪一層柏油。簡單說來就是，把原本在不同地方的材料以新的結構和組合填到別的地方去，結果就是高地變低，窪地變高。

可血淋淋的現實擺在你面前：企業倒閉，百業蕭條，更可怕的是過去那種簡單的生活一去不復返了！我們35%的經濟產出都要依靠外貿出口，而這些產出所依賴的終端消費形態，隨著全球金融危機的一步步惡化已經昨日不再。美國次貸危機對我們的衝擊是有限的，還沒有開始，真正的開始會是什麼時候？就是美國的防火牆破裂之後。美國的防火牆一旦破裂，衝擊到美國的消費市場，由於美國進口的減少，使我們的出口受到影響，從而打擊到我們經濟的基本面。

如果你認為問題就出在金融領域，那麼好吧，就讓我們安心做實業吧。可是很快你會發現，你還是逃不掉。中國中鐵公告稱，截至20九-九-藏-書08年9月30日，中國中鐵H股募集資金除已使用的9.07億元外，其餘額摺合人民幣172.38億元均存放在中銀香港募集資金專戶上，H股剩餘募集資金的凈虧損額為19.39億元人民幣。類似的，中國鐵建2008年三季度匯兌損失為3.2億元人民幣。而這些數字在中信泰富150億～200億港元匯兌虧損面前簡直就不值一提。一筆「結構性存款」就能毀掉中鐵募集資金的1/10，與滙豐銀行及法國巴黎銀行簽訂的幾份「累計槓桿式外匯買賣合約」就能燒掉中信泰富一半以上的股本！可是，你知道什麼叫「結構性存款」，什麼是「累計槓桿式外匯買賣合約」嗎？

「人在睡覺時，突然感到彷彿有千斤重物壓身，朦朦朧朧的喘不過氣來，似醒非醒、似睡非睡，想喊喊不出，想動動不了。人們感到不解和恐懼，就好像有個透明的東西壓在身上一樣，再配合夢境，就被賦予了一個形象的名字——鬼壓身」。我特意使用「鬼壓身」這個詞，並不是因為我迷信，而是因為我相信大家讀完上面這段繪聲繪色的定義后，都會聯想到自己對「次級債」和「國際金融危機」的感覺。明白了這一點，問題的關鍵就清楚了：那種不解和恐懼，就讓我們感覺好像有個透明的東西壓在身上一樣。

第一個來源當然是自有資本，不過問題在於，如此高風險的企業，其資產的本質就是形形色|色的貸款包，你還能期待它們創造出高於平均利率的回報嗎？那怎麼辦呢？資金成本公式（資金成本等於貸款利率和股東要求回報率之加權平均數）告訴我們一個捷徑，就是能不能得到更便宜的貸款？

簡單地說，這種金融工程就是大家認購某一家機構的債券，這家機構拿錢去把個人住房貸款成批買回來，然後把每個月收到的利息作為其發行債券的利息分給大家。那麼具體是怎麼運作的呢？什麼是次級債呢？次貸危機爆發后，我們又為什麼譴責美聯儲前主席格林斯潘呢？

後面是什麼呢？那就是銀行借出一萬美元，它就減少了一萬美元的資金，它就不好運作了。但是美國有非常發達的金融市場，所以銀行可以把這一萬美元轉化成債券賣掉，賣給誰呢？可以賣給投資銀行，像美林等，或者賣給房九*九*藏*書利美和房地美。以房利美和房地美為例來說，房利美和房地美，簡單地講就是美國政府的事業單位，就是幫助美國老百姓買房子的。因此當銀行把一萬美元債券賣給房利美和房地美之後，房利美和房地美就會再把它分割成面額1000美元的債券，叫做房地產抵押債券。聽起來很不錯，很漂亮，這種債券是由房地產做擔保的。而且真正的房地產貸款只有七成，相當於用十成的房地產來擔保七成的債務，你還擔心什麼？好了，一萬美元的貸款可以分割成10張債券，每張面額1000美元，然後再賣出去。賣給誰呢？賣到美國的金融市場，外國政府可以去買，老百姓也可以去買。

那麼保險公司在這個過程中承擔什麼職責呢？就是為這些1000美元一張的債券提供擔保，擔保其會支付。而且這個擔保的保單很有意思，保單還可以再賣，還可以再到金融市場上去賣出。

夢醒了嗎？沒有！我相信很多人都有一種迷惘的感覺：看遍了報紙，看完了電視，卻基本上不知所云。很多講華爾街問題的報道或電視節目，我看了以後，只有搖頭嘆氣的份。第一，怎麼發生的，沒說清楚；第二，怎麼處理的，沒談明白；第三，對中國有什麼影響，也沒說出個所以然。我相信很多老百姓都是一頭霧水，只知道了一個名詞，叫次貸危機或者國際金融危機。

但是隱患在於：萬一利率走高怎麼辦？第一，不良貸款率上升，比如美國次級貸款的不良貸款率從2.5%升到了5%左右的水平。但是這對於金融機構來說是無所謂的，因為信貸風險已經通過前面所講的方法完全轉嫁出去，所以到目前為止，沒有任何一家銀行的損失是由於直接發放次級貸款造成的。第二，順勢綁架大多數老百姓，因為數據表明，絕大部分的美國老百姓還是在忍氣吞聲地為金融機構買單。

「你是不是像我在太陽下低頭，流著汗水默默辛苦地工作」？你是不是也曾經像這代人一樣心懷一個簡單而淳樸的夢想：只要努力打拚，就能「追求一種意想不到的溫柔」？為此，你「就算受了冷漠，也不放棄自己想要的生活」。

可是為什麼次級債的「傳染性」這麼強呢？前面不是說信貸風險都轉嫁出去了嗎？怎麼這麼多金融機構還是中招了https://read.99csw.com呢？貪婪啊，貪婪！它們發現用這些衍生金融工具賺錢的速度比傳統業務快得多，於是紛紛成立業務部門來參与這種交易。以往封閉在一家壞銀行里的壞賬，現在充斥了整個市場，而其風險卻隨著金融衍生工具產品的廣泛零售而加速放大。至於原因，前面已經提到了：首先，它不用開設一家實體分行，就涉足了商業銀行業務。換句話說，它在獲得同樣信貸收益的同時，卻不必建立如商業銀行一般龐大的風險稽核機構和櫃檯業務。更重要的是，它在獲得這種收益的同時，卻無需維持那麼高的資本充足率，並且可以使用槓桿性融資進一步放大利潤。鐵的事實就是：拖垮擁有11.6萬名員工的全球最大保險公司——美國國際集團（AIG）的罪魁禍首，竟然是該集團只有377名員工的倫敦子公司——AIG金融產品公司（AIGFP）。過去七年，AIG金融產品公司支付給員工的薪水總額達35.6億美元，員工的平均年薪超過100萬美元。而根據資料披露，在這波金融海嘯中僥倖逃過一劫的高盛，竟是AIG最大的商業夥伴，假如AIG不保，高盛可能要蒙受200億美元的損失。

不必沮喪，其實你的同事可能也完全搞不清楚什麼叫「次級債」，大多數老百姓，甚至包括那些主流經濟學家們可能都是第一次聽說「結構性存款」、「累計槓桿式外匯買賣合約」這些名詞（我們不用關心這些名詞）。郎教授我也沒有那麼聰明，只不過我在美國沃頓商學院讀博士時修的就是金融學，所以此時此刻面對此情此景，我覺得我有責任把我知道的與大家分享。

以前大家是怎麼借錢的呢？一群信用良好的人想借錢，比如要買房子或者買汽車，想借一萬美元。他們需要通過中介機構來借，中介機構要做什麼？要負責收集材料，包括申請人的收入證明、稅單等等，看你夠不夠資格借款。中介機構負責進行第一關的審核，它如果認為申請人夠資格借款的話，就會把資料拿到下一關去，那就是銀行。銀行根據這些資料，再進行第二關的審核，如果審核通過，銀行就會把一萬美元貸給借款人，完成這個手續。在中國貸款的話就到此為止了，但美國不同，在美國還有後面的環節，也就是我們前面介紹的金融創新。