牙

1997

3.3

6.5

6.9

98

伐克

然而，這一時期捷克所推動的股份相對集中，仍然主要限於中介投資機構對企業的股權配置。「第三波私有化」使得投資基金可以相對容易地對企業控股，但投資基金本身的股份也是極為分散的，眾多的公民在大眾私有化中通過向它注入投資點而成為它的股東。「第三波私有化」只是促進了投資基金間的兼并，並沒有促進最終持股的公民間的兼并。如果說企業股權高度分散會妨礙公司治理，那麼投資基金自身的股份高度分散同樣會妨礙基金本身的治理。而一個本身是無效率的基金就算擁有了對企業的控股權，它就能對企業進行有效的重組嗎？

上表可見，從1992年證券私有化發動直到1996年春，捷克的持股公民中有半數以上（53%）完全沒有賣出他們的股份，只有不到1/5（19%）的人把自己的股份全部賣出，加上賣出超過一半者也還不到私有化證券領受者的四分之一。但與此同時，直接持有企業股份的捷克人也是少數，絕大多數人都是委託投資基金進行代理投資的。總計在第一波私有化參与者中有82%的人、第二波81%的人把自己分到的全部或部分產權委託給了投資基金，其中各有一半人是託付了全部產權。因此使第一波中有72%、第二波中有64%的投資點投入了投資基金。而那些既不出售自己的份額，也不藉助投資基金這一中介、而是自己進行了投資的人，則與高文化水平相關：完全不出售自己份額的人在大學畢業者中佔到61%，而在僅受過初等教育者中只佔37%，完全不依靠投資基金作中介而自己投資者在大學畢業者中佔39%（第一波）與54%（第二波），而在初等教育水平者中則僅佔13%與16%。

金融改革滯后是人們常提的又一批評，1992年儘管捷克頒布了「銀行法」，要求國家銀行徹底轉變職能，改變對金融業的壟斷地位，但實質上這些銀行仍在國家的嚴格控制之下，它們無自主權，與投資基金關係缺乏透明度，投資效率低，正如科沃德克指出：捷克的銀行體系由於對大規模私有化的管理不當和缺乏正確制度而瀕於危機。銀行不是將資金進行商業借貸並關注私有企業的重組和競爭力，而是將主要精力放在投機性的收購兼并上。這非但沒有提高效率、增加產出，反而使經濟失去了發展的動力而停滯不前。 [7] 由於這項改革滯后，1997-1998年間導致了金融風波，致使十幾家銀行倒閉。直到1998年，捷克才出台金融法，開始真正的金融改革，由於金融機構依舊，企業也沒有真正的壓力。波蘭模式要求銀行必須對債務人採取或免債、或再貸款、或使其破產的措施。而捷克模式則是將虧損企業置於一特殊的「醫院」里，即將其交由專門負責回收壞帳的機構處理。1997年中期捷克發生的貨幣危機及其造成的經濟滑坡證明了波蘭模式運作較好。雖然波蘭的銀行遠算不上完美，但它的確已從死亡的邊緣復甦了，而在捷克，不僅銀行部門，整個資本市場都被拖入危機，「住院」的企業名單在不斷加長， [8] 整個經濟遂陷入蕭條。

-0.5

[1] 張森主編：《1997年俄羅斯和東歐中亞國家年鑒》當代世界出版社1999年，172頁。

-4.9

53.6

1998

一、1997年危機與「捷克模式」的困境

1996

大學

19.3

18.4

27.5

第二波

賣出份額

第一波

44.4

初教

100

16.2

下表反映出在轉軌國家中情況最好的維謝格拉德四國中，捷克自1997年起從「排頭兵」掉了下來，尤其在GDP增長方面已經掉到四國之末。而原來狀況最差的匈牙利在「休克補課」與「全賣光」式私有化之後則大有起色：

無

職教

1997

於是證券私有化后的捷克便出現了極為矛盾的現象：一方面從產權份額的角度看捷克的私有化已是相當「徹底」，到1996年6月1日私有化部撤銷時，只剩下35家所謂戰略性企業ｈtｔps://ｒeaｄ•９9cｓw.ｃｏｍ（及1400家其他企業的一部分股票）掌握在國有資產基金會手中，這1400家企業以後將通過直接出售的方式實行私有化。1997年底，捷克私有經濟所佔整個國民經濟的比重已達80%，工業部門的私有化程度為80%，建築業約90%，服務業幾乎為100%。如此高的私有化程度在轉軌經濟中只有前東德可以相比。但另一方面，由於大多數企業股權極度分散而沒有實際控股人，因而國家僅憑很小的股份卻仍然握有控制能力，從這點來講，捷克經濟又比多數轉軌國家、尤其是波、匈等維謝格拉德國家經濟更加「國有化」，適應市場、提高效率與競爭力的進展因而被延緩，這是1997年後捷克經濟困境的主因。

1998

3

然而捷克的金融改革之所以滯后，根源仍在於「大眾私有化」時期人們對民間資本或外資控制金融的擔憂。克勞斯長期以來堅決反對銀行的私有化，尤其是反對外國資本購買捷克銀行，認為這樣做會對捷克經濟安全構成嚴重威脅。於是在第一波私有化過程中，國家保留了對銀行的控制權，只對銀行所有權實行了部分私有化。例如，捷克最大投資基金的發起人，擁有全國活期存款80%的捷克國民銀行在第一波私有化之後保留了40%的國家股份，只有37%的股份參加了私有化。捷克最大的「商業銀行」參加第一波私有化的股份為53%，國家保留了44%。在僅次於這兩家銀行的第三大銀行「投資銀行」中，國家保留的股份為45%。 [9] 由於被私有化的銀行股份為眾多股東分散持有，銀行的控制權實際上仍然在國家手中。要把銀行的控制權私有化，很可能需要外國銀行或其他戰略性投資者的介入，銀行自己設立的投資基金顯然是無法擔此重任的。澤曼的社會黨政府上台對此採取了截然不同的做法，他們認為這樣的私有化無異於變相國有化，因為銀行隸屬於國家，銀行投資基金收購證券就等於國家收購證券，必須把銀行從國家手中徹底剝離出來，實現銀行的真正私有化。1999年左派政府已頒布法令實行銀行私有化，並允許外國資本購買。目前捷克在步匈牙利的後塵，逐漸向外資敞開大門。

15.8

超過一半

5.2

9.5

—

35

2

[10] Coffee,1996,p146-147、149.

6.5

10.5

顯然，這樣的批評是咋說咋有理的。為了真正從捷克的成功與失敗中得到教益，還是應當跳出意識形態框框，先從技術層面分析捷克的失誤到底在那裡。

0.1

二、「自由」太多？還是「保障」太多？

外匯

10.4

全部

7.5

[3] W.科勒德克，前引書，459——505頁。

[5] W.科勒德克，前引書，40頁。

21.9

41.0

4.4

大眾私有化一開始，捷克經濟學界便形成了兩派意見，一派主張應實行向「公平的兼并者」傾斜的政策以加快產權的集中，儘快改變人人持股的無效率狀態；另一派則譴責這種主張並要求強化對小股民的保護，要求通過立法程序加強股市透明度和小所有者權利，這包括：公司在改變自由交易的股份比例時應當受到限制，應當為有關小股民的信息保密，在股權轉移時，應當保證小股民得到「正當的價格」，對損害小股民的行為應當賠償。捷克政府基本上傾向後一種意見，因此當時的政策實際上並不鼓勵最終股權集中。另一方面，在大眾私有化初期曾出現過一些新建私人銀行與投資基金以「異常高利率的挑逗性廣告」吸引投資點而使持券公民上當的事件，為了杜絕此種弊端，捷政府對投資中介的壟斷風險也多方防範。它專門規定：第一，每個這類組織對任何一家企業的總投資分都不得超過這一企業投資私有化總股份的20%；第二，「投資私有化基金」不得把總投資分集中投在一兩家企業，而必須投入10家以上的企業。這樣，持券公民遇到風險或機遇的幾率處於平均值之上，而私有化過程中的過分投機https://read.99csw.com和因投資基金不負責的冒險而給投資公民造成的損失的情況得以避免。但同時它也造成雙重的股權分散，一方面多數公民人人持股，投資基金本身擁有極多的自然人股東，另一方面每個基金擁有一大批企業的股份，卻很難對其中任何一個企業有控股權，而每個企業不但自然人股東極為分散，它的法人股東也是分散的，它擁有眾多的機構持股人-投資基金，但很難有任何一個能對它負起真正的責任。

文化水平

利

27.1

這樣在1996年初，捷克便形成了一種特殊的產權結構：三類所有者鼎足而立，一是約200萬直接投資者，他們每人只持幾股；二是大型投資基金，它在股權中佔主導地位。據說10家最大的投資基金控制了2/3的企業；三是處於小股東與大基金之間的300家中小型投資基金，它們主要從事股票交易活動，很難有效參与公司治理。小股東的力量太小，而且缺乏必要的專業知識和資金，無法對企業的改組施加影響，除非投資者（在大部分情況下是外國資本）購買整個企業或一家企業的大部分股票，否則企業很難實現改組。而大型投資基金也對企業改組不感興趣，因為法律規定每一家基金不允許持有某一家企業20%以上的股份。

38.7

（直接）

2.8

4.7

37.3

年份

這樣硬性的規定在削弱了民間投資基金對企業控制權的同時，也等於強化了國家的控制能力。由於國家限制民間基金之間的兼并集中，最大的幾家投資基金又多由國家銀行或國家控股銀行發起設立，政府擁有國有資產基金及4大銀行的股份，控制了貸款發放的權力。而國家銀行在1991年改組後繼承了1400億克朗的債務，成為大部分已經私有化企業的債主，它們通過各地的分行，分別成為最大的投資基金里最重要的股東。國家通過國有資產基金和4家銀行控制了3/4的經濟部門。雖然每個企業以及投資基金的國有股份額都 很小——有的只有百分之幾，但在股權極度分散的情況下國有股仍有可能是老大。所以，在大眾私有化結束以後，很多企業又處在一種「二國有」的狀況下，國家和企業間的產權關係模糊，表面上這些企業已經私有化，但實際上是換湯不換藥，仍由國家控制，原管理人員基本沒動，機構臃腫，人浮於事的現象依然如故，因此，微觀經濟效益也不會有明顯的改善。

10.7

8.6

52.8

年增長率%（外資、外匯儲備為絕對值：億美元） [3]

到1996年，捷克政府促進資產優化重組的導向進一步明顯。這一年捷克開始提出「第三波私有化」，即資本重新組合。通過中小股東出售股票給新的投資者，包括外國投資者，使分散的股份集中起來，為企業注入新的資金與活力。一些投資基金開始轉變為控股公司，新的控股公司的投資一般不受20%的限制，可以在企業領導層中佔據關鍵地位，對企業的重大決策施加影響。

6.9

8.7

1998

1997

—

—

3.9

13.2

參与者

5.4

顯然，問題不在於工會和政府，那就只能說是企業的毛病。企業對於冗員滿不在乎，表明它缺乏改善效率的激勵。如前所述，雖然在轉軌過程中，捷與波、匈一樣制定了「企業破產法」，但沒有對任何一家大的虧損嚴重和經濟效益差的國營企業實行實行關停並轉，企業拖欠債務高達2500億克朗。由於缺乏資金，原體制中工業生產結構未得到及時調整，工業設備的更新緩慢，60年代末70年代初的設備在工業中仍佔50-60%，工業中能源消耗和原材料消耗多的產品仍占很大比重，勞動生產率只相當於歐盟國家的1/3。

13.0

4.9

13.0

207

與匈牙利那種向外資全面開放金融導致「坦克（指蘇軍）走了，班克（Bank，指外國銀行）來了」的狀況相比，捷克的金融政策是相當民族主義的，如在資本流通、國家戰略部門、外國投資者在捷購買不動產和建房等方面均有諸多的限制，國外投資者購買捷九*九*藏*書銀行股份或有價證券也不得超過有關固定資產的1/3。但採用保留國家控股和「自持自股」的辦法來實現「民族主義取向」的結果，不僅使銀行的非商業性質難以改變，而且使銀行與投資基金職能混淆，導致二者的職能都無法正常行使。

但從1997年起，捷克經濟陷入停滯，增長率劇降，宏觀經濟指標惡化，捷克企業的國際競爭力下降，失業增加。經濟危機導致社會矛盾加劇，一直保持東歐最穩定的捷克政局也隨之動蕩。1996年大選獲勝連任的克勞斯政府被迫在任期內提前辭職下台。1998年提前舉行新大選，反對派社會民主黨獲勝上台執政，東歐各國劇變后歷時最久的一個自由派政府結束了。

4.0

1996年1月,參与私有化及其隨後行為的公民中%

8.2

消費價格

6.3

-1.1

1.0

波

12

14.2

1.4

第一波

私人

消費

33

6.4

IPF（投資私有化基金）的產權變動： [11]

10.0

7.0

33.3

三、永遠的「起點」？

19.3

實際上，捷克經濟困境的某些兆頭在1996年已經顯現，該年經濟按當時價格雖增長4.4%，與上年4.8%的增長相差不大， [1] 但按不變價格計算，則只增長3.9%，比上年的6.4%下滑了一大截。而失業率則從上年的2.9%增加到3.5%。 [2] 1996年國家財政赤字僅為15億克朗，1997年就猛增為130億克朗。在過去幾年中捷克的外債一直是東歐國家中最少的，1995年僅為79億美元，而1997年已增至220億美元，大大超過1990年97億美元的歷史最高水平。另外，穩定了長達7年之久的克朗與1996年開始貶值，從27-28：1貶為32：1，為了制止這種趨勢，捷中央銀行拿出30億美元來挽救，擔仍無濟於事。到1997年，克朗再次下跌至34-36：1，貶值率達20%。面對這些徵兆克勞斯雖然表示：按市場經濟觀點看，人為刺|激高增長並不可取，4%左右的增長率是正常的。但到1997年他終於沉不住氣，被迫於4月中旬出台了所謂振興經濟措施。其中短期措施包括削減國家預算支出5%，數額達225億克朗；限制工資增長速度，將國家預算工資增長率由11.9%降至7.3%；以及限制進口。長期措施包括加快由國家控制的大型企業私有化的速度；鼓勵和支持出口；進一步規範金融業和股票市場；成立跨部門的專門組織機構；強化同經濟犯罪活動的鬥爭。

但問題在於：捷克沒有波蘭那樣強大的工會，捷克政府更是由理論上並不欣賞「福利國家」的自由主義者所主持，為什麼捷克的「鐵飯碗」卻比工會強大、左派執政的東歐鄰國更難打破？尤其到1997年，在GDP增長7%、固定資產投資急升22%的波蘭尚有10.5%的失業率，而GDP停滯、固定資產投資負增長的捷克反而保持著「蕭條中的高就業」，這的確耐人尋味。

66

-2.1

--------------------------------------------------------------------------------

固定資產

綜上所述，1992-1996年期間以「大眾私有化」為核心的捷克改革取得了明顯的成效。無論就經濟滑坡「代價」的最小化、恢復增長的成就、宏觀經濟-財政的改善、社會公正的維護、公眾對改革的認同度、社會與政治的穩定、市場化與社會保障的平衡等等方面，捷克都取得了很大成功，並因此得到國際上左、右（社會民主主義與自由主義）聲音的共同肯定。人們認為捷克的轉軌是一部「效率與公平的協奏曲」。尤其是與毗鄰的匈牙利相比——這個與捷克共有奧匈歷史傳統、轉軌前經濟發達程度相當、轉軌中實行「漸進道路」與「只賣不分」等與捷克相反的做法、在1991年前後似乎比捷克過得舒坦，而1993-1996年則陷入了嚴重困境的鄰國，成了肯定捷九*九*藏*書克式「休克療法」者最常舉的反證。

指數

10.8

-1.2

投入IPF的投資點

7.0

與此類似的是那些捷克人在東歐鄰國的同行：他們不喜歡克勞斯的做法，並在轉軌的同一方向上與捷克人暗中競賽，波蘭1994-1997年間的轉軌設計者科沃德克就是如此。他一方面把捷克與波蘭自己都歸入所謂沒有搞「休克療法」而取得了「漸進成功」的典型，並以之與他所謂的「漸進式失敗」（俄羅斯、烏克蘭等）、「激進式失敗」（1996-1997年的阿爾巴尼亞）、「激進式成功」（只有前東德）的類型作對比 [5] ，另一方面對捷克也進行了「左右開弓」式的批評：他既指責捷克人受新自由主義的影響，「如此強烈地支持激進的私有化與自由化政策」導致不良後果，又批評捷克人過份重視社會保障而導致無效率的「過度就業」和過高的「保障體系依賴率」。 [6]

7.2

16.2

13.6

6.7

1.3

26.3

98

12.6

GDP

81.7

1997

1.6

匈

[4] E.J. Stiglitz, Whither Reform? Ten Years Transition. World Bank: Washington, D.C.,1999.

蘭

捷克「過分的」社會保障、尤其是科沃德克所說的「過度就業」，實即我們俗稱的鐵飯碗制度，是受批評的東西之一。3%左右的全歐最低失業率是1992-1996年間「捷克奇迹」的一大特徵，而同期工資的增長又過快，超過勞動力的增長。1992年底捷斯分家前斯洛伐克的失業率為5.5%，分裂后捷克的失業率不升反降，而這時斯洛伐克的失業率猛升至19.8%，大批的斯洛伐克失業者湧入捷克尋找工作，致使捷不得不出台法律禁止斯公民打工。可以說捷的低失業率和工資增長率對於轉軌經濟而言已經「奇」到反常的地步。往好了說它增強了社會穩定與公眾認同，往壞了說它確實是使捷克企業效率與競爭力不佳的原因，無怪乎左派學者科沃德克、「右派」顧問薩克斯都一致認為捷克人把自己的飯碗護得太嚴。

124

84

未投入者按文化程度分類占該類人%

失業率

高中

21

不到一半

[6] W.科勒德克，前引書，213——215頁。

然而這些措施並未奏效，1997年GDP只增長了1.8%，離5%的計劃目標差得很遠。按不變價格計更只增長了1.0%，與上年的3.9%、前年的6.4%相比呈連續滑坡態勢。1998年GDP也只增長1.4%，仍陷於停滯，而1999年在新上台的「左派」政府治下甚至還下降了0.2%。1997、1998兩年固定資產投資也連續出現負增長，分別下降了4.9%與1.1%。而失業率則繼續爬升，從1996年的3.5%升至5.2%和6.7%。通貨膨脹上升，1998年年末消費價格指數升至10.8%，時隔五年又一次返回到兩位數。吸引外資（直接投資）則從1995年高峰時的25億美元下降為1996、1997年的14億與13億美元。外匯儲備也從1995年高峰時的140億美元減到1996年的124億和1997年的98億美元。

38.7

捷

[2] W.科勒德克，前引書，459頁。

1996

8.7

3.5

45.8

19.8

60.7

家

178

1996

14

100

20.6

5.4

4.7

—

56.8

投資

20

外資

按捷克轉軌設計者的說法，「在起點平等基礎上找到最初的所有者，在規則平等基礎上找到最終的所有者」。上文已經證明前半句通過證券分配已基本實現，但後半句話的實現就複雜得多。「在規則平等基礎上找到最終的所有者」實際上就是通過公正的交易實現產權向「善於經營者」手中適度集中。在存在著投資基金這個「中介所有者「的情況下，這又意味著兩個過程read.99csw.com：一是最終產權（企業股份與投資基金股份）的相對集中，二是中介產權即投資基金對企業的股權佔有相對集中。然而由於種種原因，這兩個過程在捷克進行得都不理想。

1996

8.3

2.9

21

10.0

2

7.1

[11] Vecernik, p.158

於是從1998年以來，對「捷克病」的分析便成了轉軌經濟學中的一個熱點。正如1992-1996年間捷克的榜樣得到了從自由主義到社會民主主義的各種人一致稱讚一樣，1998年後捷克案例便受到了從「左」到「右」的兩個方面的批評：從「左」面除了根本否定一切私有化方式的立場外，還有凱恩斯色彩的「后華盛頓共識」，這一「共識」把捷克的做法看作新古典主義經濟學（它在轉軌問題上的觀點即所謂「華盛頓共識」）的一個失敗案例；從「右」的方面，則有以匈牙利的成功反證捷克失敗的「分不如賣」論，前者認為大眾私有化過分自由主義，後者認為大眾私有化過分平民主義。而「后華盛頓共識」的旗手、前世界銀行首席經濟學家斯蒂格利茨更是從「凱恩斯+哈耶克」的立場對俄、捷的實踐進行了左右開弓式的批判。在他看來這種實踐既由於過分迷信自發性市場而違背了凱恩斯主義的國家調控原則，又由於「雅各賓-布爾什維克式」的理想化設計而違背了伯克、波普和哈耶克的保守主義原則 [4] 。

完全不賣出

一半左右

應當說，對這種產權結構的弊病捷克政府在1997年前並非沒有察覺。早在1995年大眾私有化中建立起最初的資本市場后不久，相當數量的公司股票一上市便出人意料地下跌，儘管這些企業績效良好，而當時的宏觀形勢也不錯。分析者認為這是由於過分嚴格的限制阻礙了資本流動與重組，缺乏大規模的買盤，股價便不可能穩住，更難以上升。這時金融市場的挫折被一家至今仍匿名的大機構入市扭轉，它通過買入許多投資基金與銀行所持的股份，把股價一舉推高，但同時此舉也突破了那些大眾私有化初期的「反兼并」立法。在搞活股市與堅持「反兼并」二者間，捷克政府只能選擇前者。 [12] 從此捷克資本市場政策導向逐漸轉向防止投機性拋售，而弱化了「反兼并」。這種所謂「限賣不限買」的做法使單個基金不得控制某個企業20%以上股份的禁令實際上趨於失敗。

8.7

6.1

從1991年末第一波大眾私有化開始，直到1996年春，四年多時間里捷克產權結構一直維持著「起點平等」狀態，集中化進程十分緩慢。如下表所示：

斯洛

[7] W.科勒德克，前引書，226頁。

18.5

雖然如此，由於銀行的部分私有化和企業的私有化是同步進行的，在私有化之後，一些銀行的股份有很大部分還是落到了投資基金手中，結果出現了部分銀行之間通過投資基金互相持股的現象，有的銀行的股份甚至為自己發起的投資基金所掌握。例如，第一波私有化之後，「捷克國民銀行」的股份中有29.1%為8家投資基金持有，其中「商業銀行投資基金」持有3.9%，「投資銀行基金」持有8.8%。「商業銀行」的股份有44%為5家投資基金持有，其中「捷克國民銀行」持有4.9%，「投資銀行基金」持有10.8%，它自己設立的投資基金持有3.4%。第三大銀行「投資銀行」所設立的多個投資基金共持有該銀行17%的股份。 [10] 我國學者張春霖認為，這種情況之所以被容忍，可能是為了遏制哈佛基金對銀行的控制，在「捷克國民銀行」和「商業銀行」哈佛基金分別擁有12.9%和17.6%的股份，是僅次於國家的第二大股東。

[8] W.科勒德克，前引書，227頁。

其中投入或賣出份額

克

國

44

—

儲備

[12] Vecernik,p. 159.

4.3

1998

13

100

81.4

第二波

3.0

5.7

10.2

[9] Coffee,1996,p146-147.

51.2

合計

13.0

自行投資

9.6