[5] Ellerman, Voucher Privatization with Investment Funds: A Reappraisal, World Bank 1997,p2.

三、捷克實踐的經驗與教訓

這樣一來，投資基金的職能便發生了混亂，誠如世界銀行經濟學家艾勒曼在1997年指出的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎兩者功能兼有而實質上兩者都無法實現的非驢非馬的東西。 [5]

而捷克的投資基金大多採用西方共同基金的立法原則作為自己的章程，並且持股異常分散，這決定了它的主要精力在於證券交易而不在於企業治理，這些方面都使它類似於共同基金。然而它又被期望來行使公司治理職能，被寄予重組私有化企業並提高績效的重任，這是要求它成為持股公司。同時由於「大私有化」涉及經濟的各個領域，所有大中型企業幾乎都交給了投資基金，而即使在西方，上市企業也只是所有企業的一小部分，在證券市場剛形成的捷克這個比例就更小。因此大多數企業的股票難以變現，這樣投資基金也很難作為西方式的共同基金來經營。

1、缺乏手段。由於控股不足，投資基金在許多情況下事實上無法對企業施加有力的影響，甚至不能保證在企業的理事、監事會中有席位，更談不上約束與更換企業管理層。

[14] 參見秦暉：《轉軌經濟學中的公正問題》見《戰略與管理》（待刊）。

例如他要推翻捷克式私有化「既快又公平」的說法，認為捷克的做法未必快，波蘭式的清算型私有化也不慢，還可以採用賣方借錢給買方（Seller-supplied credit）這一「第三種選擇」來加快個案式企業出售。 [19] 這種說法是十分牽強的。波蘭的「清算型私有化」是在存在強大工會勢力的情況下出現的一種「民主的內部人私有化」。如果沒有「工會民主」，這種方式就會變成比俄羅斯還糟的烏克蘭式內部權貴控制。更何況波蘭清算式私有化以後形成的勞動集體租賃經營模式已被中國、波蘭等國的實踐證明存在著許多矛盾，只屬於過渡形態，在波蘭，它實際上正在演變為經理買斷制。 [20] 當然這一過程在波蘭條件下進行得較為公平，但速度比捷克慢得多則是毫無疑問的。而在這一過程完成前，集體租賃制下的「公司治理問題」不見得比IPF模式更小。至於艾勒曼講的「第三種選擇」，實即有權者不掏現錢「賒購」企業，這種做法在實踐中恰恰導致了「俄羅斯現象」，在理論上它與凱恩斯主義價值觀上的「自由左派」立場更是相悖的。

[15] 金雁、秦暉《「分」之罪？「不分」之罪？——俄羅斯大眾私有化評析》見《戰略與管理》2000年第6期。

1997年捷克政府不得不實行亡羊補牢的緊縮措施，把當年的國家預算削減255億克朗，凍結工資、限制進口、增加稅收；進一步規範金融股市、成立跨部門的監控機構等。但這些計劃不可能一下子奏效解決經濟深層問題，東歐持續最久的自由派政府在第三屆任期未滿時便半路垮台。1998年6月澤曼的左派（社會民主黨）內閣上台執政。正如匈牙利的左派政府在經濟邏輯下不能不搞起「休克補課」一樣，捷克的澤曼在野時雖然對證券私有化批評甚多，執政后卻不能不「按既定方針辦」。如果說有什麼不同的話，那就是更努力地把克勞斯「在起點平等基礎上找到最初的所有者，在規則平等基礎上找到最終所有者」的話，特別是把克勞斯實際上並未做到的後半句話力圖落實下來。1995-1998年捷克社民黨曾以高舉福利主義的旗幟贏得民心，而他們上台以後就發現，「在目前捉襟見肘的財政狀況下，很難兌現競選綱領中的承諾」。前政府時期「過分的就業保障」逐漸取消，醫療補助、社會保險大大壓縮，不再普遍發放多子女費和實行高校收費。繼克勞斯政府末期放鬆投資基金對單個企業持股20%的限制、擴大基金控股能力的「第三波私有化」后，澤曼政府又採取了進一步放鬆基金兼并限制並鼓勵基金的大眾股東間兼并與股權集中趨勢的措施，傳媒有稱之為「第四波私有化」的。現政府希望通過這些措施改變「公司治理中的0.4%悖謬」，並解決「治理者的治理」即因投資基金本身股權分散而導致的行為非理性問題，推動現有的投資基金向持股公司演變。

[7] 張春霖：《從捷克看公司治理與投資基金的作用》見《改革》1999年第4期。

[2] Coffee, 1996, p157.

與艾勒曼等人批評IPF的權利過大相反，奈基等人認為俄羅斯失敗的原因恰恰在於IPF權利太小而「內部人權利」過大，「基礎廣泛的大眾私有化被內部經九_九_藏_書理買斷制葬送了」。他指出，在俄羅斯IPF的參与被限制在持股不得超過每個企業總股份的10%（即只有捷克規定的一半），只是在後來這個限額才有所增加。這樣俄羅斯的IPF在保證「起點平等」方面沒起什麼作用，而後來增加限額只意味著希望它積极參与公司治理， [17] 然而上文的分析表明：恰恰是這一期望最不切實際。在捷克，IPF作為「起點平等」的分配手段不負眾望，作為公司治理的手段卻令人失望，而在俄羅斯，當局使IPF失去了實現起點平等的職能，卻偏偏希望它來改善公司治理！

3、由法律與現實條件制約導致的大眾股東對基金治理的無能：首先，由於部分投資基金採取了單位基金的形式，投資者沒有投票權，而由於市場容量小，交易不活躍，投資者要想「用腳投票」、改變投資對象也很困難。其次，即使在股份公司形式的基金中，由於基金與投資公司簽訂的管理合同通常是不可更改的長期合同，股東的投票權意義也不大。 [12] 實際上，這就是大眾股東治理不了基金、而基金治理不了企業的最根本之原因。

隨著股權集中、資產重組、金融開放而來的是投資基金將在優勝劣汰的競爭中嬗變，其中的勝出者將演變為持股公司，外資也將進入這一領域。尤其在金融開放后，投資基金原先對銀行的依附性將隨著銀行向外資開放，而在一定程度上演變為對外資的依賴。早在幾年前有研究者就指出了這種前景，並認為這將意味著大眾私有化在一定程度上的失敗。因為避免「坦克走了，班克（Bank,特指外資銀行）來了」的匈牙利式結局本來是大眾私有化計劃的目的之一。 [13]

一、共同基金，還是持股公司？

[17] Nagy,pp72-74.

[3] D. Ellerman, The Political Economy of Voucher Privatization , World Bank 2000,p6-8.

[11] Stiglitz, 1999, p11.

[6] Ellerman,1997, p1-6.

[12] Coffee, 1996, p172-173.

1、由銀行發起建立基金並由銀行下屬的投資公司管理之，造成管理者與債權人雙重身份的利益衝突，銀行可能會以犧牲股東利益為代價來實現自己作為債權人的利益。例如，有的研究認為，與哈佛基金這樣的非銀行基金相比，銀行設立的各大基金明顯地傾向於分散自己的投資，其原因可能就是因為銀行只希望在儘可能多的企業中擁有監事和理事席位，以促進自己的信貸業務，收集有關信息，而沒有興趣在企業的治理結構上發揮更積極的作用。 [8] 在銀行向企業貸款時，雙方是談判對手，這時，企業內部來自投資基金的理事就有可能犧牲企業的利益而保護自己所屬的銀行的利益。例如，有一家企業的理事會就曾經分裂為兩派，一派以「商業銀行基金」為首，另一派以「投資銀行基金」為首，分裂的原因是雙方在應當向哪家銀行貸款的問題上意見不一。 [9]

由於大眾股東無法參与管理，投資基金實際管理工作是由基金髮起人另設的「投資公司」來運作的。這種公司與投資基金（實際上也就是與大眾股東）訂立管理合同，承諾基金運作的一定績效並以此為條件收取管理費作為公司的利潤。但基金運作的績效與基金所投資的企業之績效只有弱項關，因為在基金對企業持股比例很低的情況下，企業績效的提高對基金績效影響遠遠不如在股市上操作基金股票獲得的增值大。於是投資公司的主要精力便不在於管理企業，而在於股市投機。因為對投資公司來說，積极參与企業的監督管理是一件成本高、利潤低的事情，例如，負責管理「農業銀行基金」的投資公司的總經理介紹說，他的投資公司的利潤有4%來自所投資企業的分紅，96%來自布拉格股票交易所的交易，而其成本的結構正好相反，有90%用於所投資的企業，只有10%用於給參加股票交易的僱員開工資。 [2] 在這種情況下，投資公司對企業的管理便出現了許多令人啼笑皆非的事，例如在某個企業資金周轉困難的情況下，投資公司不是設法為企業籌資，卻忙著向企業追討管理費，為此在1996-1998年間捷克發生了不止一宗管理公司把它管理的企業告上法庭的案例。 [3]

2、法律對基金控股的限制使基金缺乏治理企業的利益激勵，即艾勒曼所謂「公司治理問題的0.4％解答」之悖謬。 [10] 斯蒂格利茨把這一悖謬歸納為：「投資基金持有公司股份不得超過20%，而基金由基金管理公司控制，管理公司的收入是所管理資產價值的2https://read.99csw.com%。因此，基金管理公司在所控股公司的經濟利益是0.4%（20%x2%）。如果由同一家管理公司所管理的基金分別擁有兩家公司的20%的股份，那麼它的經濟利益就有0.8%。其他國家的規定稍有不同，允許有最多30%控股，提取3%的管理費用，經濟利益最多為0.9%。此外，提取的管理費用是基金管理公司的全部收益。基金管理公司在設計和實施所控股公司的重組方案時所發生的費用應從這些收益中扣除，最後得到凈收益。

但筆者認為，就產權改革的最終格局而論，捷克模式與匈牙利模式乃至其他模式的最終趨同，也許只是市場經濟與全球化進程題中應有之義的一種體現。它本身並不能表明哪種模式的「最終」優劣。大眾私有化設計的出發點雖有民族主義考慮，但主要還是作為起點平等的產權改革方案提出的，這就決定了作為平等起點的初始產權配置不可能長久存在，一定要維持這種初始狀態，最終就會付出效率的代價。然而，這絕不是說那種平等的初始狀態沒有意義。相反，從起點平等走向公平競爭，還是從權家通贏走向贏家通吃，的確是衡量轉軌是否成功的重要尺度。從這一尺度看，捷克人雖然在建立競爭機制方面耽誤了一些時機，但它們通過起點平等渡過了轉軌之初最困難的階段，比起那些盛行「權貴私有化」而陷入「不公平的偽競爭」與「反競爭的偽公正」之惡性循環的國家來，捷克人走的彎路仍然是最小者之一。而且由於「路徑依賴」的作用，這種「起點」會對捷克經濟的未來形成深遠的影響。從長遠看，這種影響是正面的。

而即使投資基金有了加強企業治理的動因，它有無進行治理的能力也是個問題，這就是艾勒曼「四缺乏」之說中的后三個：

然而如今的一些評論只談后一失敗，不談前一成功，這是不公平的。這樣的評論在西方經濟學凱恩斯主義反對新古典主義的傳統話語框架下或許有其必然性，但在以「如何分家」為核心問題，而「凱恩斯還是新古典」並非真問題的轉軌經濟學語境中，並沒有太多的意義 [14] 。

捷克斯洛伐克：起點平等的大眾私有化。

艾勒曼還認為，股份私有化不等於公司私有化，在所有權與控制權相分離的條件下擁有股份與控制公司是極不相同的兩回事；股市不能增加大量凈投資，國家的轉軌期管理職能很重要，「讓國家走開」的簡單公式是錯誤的，等等。這些都是大實話，但它們與其說是針對捷克案例或者證券私有化的，不如說是在泛論私有化一般甚至市場經濟一般，與捷克實踐的評價很少有關。例如從我們前面的分析，難道可以得出捷克的做法就是「讓國家走開」這樣的印象么？艾勒曼甚至認為IPF的實踐應當為「全民經商」、社會風氣變壞等幾乎一切「轉軌綜合症」負責，這就更不足論了。

由於上述種種原因，以投資基金代替國家與私人企業主治理公司的戰略存在著很多缺陷，1997年後捷克經濟的困境也就不難理解了。

但這種「機會均等」只是投資實力的均等，由於信息不對稱等無法消除的原因，等額投資券在產權市場上「買」到的股票實際價值可能極不平等，——俄羅斯就出現了這種情況——這樣的「起點平等」意義不大。不難想見，當大量公民手中「等額」的投資券只換來幾張廢紙（垃圾股）而一些人卻能藉助于「信息特權」把優質資產盡情「買」入時，公眾的被愚弄感會多麼強烈！

[20] J.Gardawski, Toward Management-Employee Ownership, in M.Jarosz(ed.), Polish Employee-owned Companies in 1995. Warsaw: PAN ISP, 1996.pp87-105.

批評者往往把俄羅斯與捷克在私有化方面的做法混為一談，都看作「大眾私有化」產生惡果的例子。從筆者對俄羅斯的分析已表明這種說法是不對的。 [15] 事實上許多學者也指出了這一點，如P.M.奈基就指出了捷克的「起點平等的大眾私有化」與俄羅斯的「內部經理買斷」制的區別： [16]

總之，「后華盛頓共識」對IPF公司治理失敗的分析是很透徹的，但它們基於西方經濟學兩大傳統之爭而把捷克案例當作「敵對傳統」的實踐而予以全盤否定的做法，雖可以理解，但不足為訓。捷克證券私有化的具體操作設計雖然未必可以為其他國家照搬，但其中體現的起點平等原則是應當肯定的。捷克後來的困境雖然未必能夠證明其他選擇更好，但「起點平等」本身不能提供一種有效的公司治理模式，這種模式只能在進入市場、離開起點之後通過要素重組來逐步實現，而此時規httpｓ://rｅａd•９９ｃｓｗ•ｃｏm則的公平就更重要了。——這兩點，恐怕就是捷克實踐給我們留下的最重要的經驗與最深刻的教訓。

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而我國學者張春霖則把投資基金在治理企業方面的問題歸納為「動因」與「能力」兩方面。關於「動因」的不利因素主要有： [7]

捷克經濟轉軌十年來，先經歷了「捷克奇迹」，后陷入了「捷克困境」。簡單地以前者忽視後者，或以後者忽視前者都是不對的。正如我們前面分析的，在1990年初捷克轉軌的前提條件下，通過證券分配手段進行大眾私有化的所謂「人民資本主義」是符合國情的選擇，也是符合公民社會中現代價值理念——不管左派還是右派——的共同底線原則的。這一原則就是從起點平等走向公平競爭。在當時的條件下，捷克所有的「左派」包括捷共在內，都不可能反對走向市場競爭，而所有的「右派」也不可能反對起點平等，不可能主張權貴私有化或面向外資「全賣光」。而起點平等就意味著國有資產（不是「內部人」的合夥資產）應當根據一定的原則平等地量化給全體國民（不僅僅是平等地分給「內部人」）。而這一量化既不可能是實物性的，甚至在直接意義上也不可能是實際價值性的——不可能設想把每個企業的股份平等地分給全體國民，使無論績優還是破產的企業都擁有一千萬股東。而只可能是「機會」性的，即把代表擬分配國有資產總價值的「投資能力」以投資券的形式分給國民，使國民有同等的機會（即同等的投資實力）進入產權市場去競購自己所中意的資產。

回過頭來再看斯蒂格利茨、艾勒曼這些「后華盛頓共識」中人對捷克的批評，他們對捷克IPF公司治理失靈的判斷是很有價值的，但對捷克IPF在起點平等方面的作用完全抹煞則有失公允。然而這還不僅是價值評判公允與否的問題。全盤否定捷克模式使他們在邏輯上也陷入混亂，例如艾勒曼一方面批評IPF的權力分散與參与限制導致的「0.4%悖繆」，另一方面又指責IPF的權力太大使人回憶起美國經濟在上個世紀「被大托拉斯與強盜寡頭控制的情景」，並反駁那種「從激勵的觀點來看集中所有權是好事」的說法。 [18] 事實上，他針對捷克「失敗」而提出的許多「另外的選擇」，恰恰是捷克沒有而俄羅斯搞了的那些東西，例如進一步壓縮IPF的持股比例、增加內部人的作用，直至允許經理借企業的錢來「購買」企業等等。可以斷言，捷克當初如果按他所說的去做，今天她只會更像俄羅斯。

[18] Ellerman,1997,pp7-8.

[10] Ellerman, 2000, p6-7.

很簡單的一個問題是：如果你管理著一個經濟資產，但卻只能通過某個渠道提取其中的0.9%，你是繼續利用這個渠道還是開發一個更『有效』的渠道提取更多的價值呢？至少回過頭來看，我們不應該對捷克投資基金找到其他途徑提取或將持股公司的價值『轉移』出來感到吃驚。無論如何，用不著什麼複雜的經濟知識就可以理解如果某種收入99%要繳稅，那麼它們肯定會想盡辦法通過其它渠道獲得收入。」 [11]

奈基還指出，俄羅斯私有化綱領賦予經理們選擇的方案還包括經理們可以借用企業基金（而不是用經理們自己的錢！）按特定價格「購買」5%股份的內部股，同時俄羅斯私有化進程中還授予地方與市政當局很大的管理權，這更加助長了腐敗。特別對於那些有油水的「靚女」企業，地方當局總是與內部人串通，把外資、企業外部的私有化證券持有者包括IPF在內都排斥于參与之外，這不僅造成了大量的私相授受、監守自盜，而且也妨礙了這些生產部門獲得外部資金、技術、信息與人力、管理資源，導致公平與效率的雙重損失。

在西方發達的市場經濟中，共同基金是指那種將認購者的資金投資于多樣化的證券，並在持續不斷的證券交易中取得利潤的組織，它是一種「消極的機構所有者之典型」，通常持有種類繁多但持股比例都很小的各企業股票，很少參与企業重組與治理，但要求所持股票必須公開上市並具有良好的變現能力，以便及時拋出、買進。而持股公司則相反，它是參与治理的「積極所有者」，通常要取得所持有企業的控制性股權乃至全部股權，並以此參与企業的經營決策，以便從企業的發展與重組中獲得大份額的或全部的資本收益。由於它持股較為穩定，所以並不特別在意股票的可變現性，甚至願意控股非上市企業，只要它有改造的潛力。

本來，投資基金之間的競爭和由此導致的九-九-藏-書兼并活動可以成為對投資公司的一個有效激勵。然而，捷克法律又不允許投資公司和投資基金購買別的投資基金的股份。結果，當初設立的幾百個投資基金中有很多現在已經成為沒有競爭力的驅殼，其投資公司除了收取相當於其資產價值2%的管理費，再不願有所作為，但由於購併受到限制，這些基金的前途只能是當大部分資產被投資公司抽走之後實行破產清算。 [4]

為了避免這種局面，使以投資券為體現的「機會均等」能轉化為以股票為體現的實際資本價值的「起點平等」，從而實現進入市場時初始交易權利的平等配置，就需要有投資中介，並且需要民主國家對這些中介進行規範化管理，以消除信用詐騙與「中介壟斷」。捷克政府在轉軌初期對投資基金的嚴格管理正是基於這種目的，並且正如上文所證明的，也達到了這一目的。捷克國民因此在進入市場經濟時不僅有了形式上的「機會均等」，而且在初始產權配置上還確實有了（至少是相對的）實際價值平等。——這正是捷克證券私有化做得比俄羅斯好的根本體現。這也是後來幾年中「捷克奇迹」和繼之而來的「捷克困境」的共同原因，同時它也將是捷克人擺脫困境的基礎。

[19] Ellerman,2000,pp1-3.

[13] M.Ernst, M.Alexeev and P.Marer, Transforming the Core: Restructuring Industrial Enterprises in Russia and Central Europe, Colorado: Westview Press, 1996. Pp 147-150.

俄羅斯：內部經理買斷。

[4] Coffee,1996, p174-175.

為了否定捷克模式的「起點平等」，艾勒曼一方面在理論上把「公平分家與從頭開始」說成是「原始共產主義訴求」，另一方面認為給公民弄一些垃圾股並無意義，財產分配有多種形式，不僅是股份，還有債券、養老金與社會保障等。這種批評也會引起理論與實踐的雙重困惑：如果說起點平等是「原始共產主義」，莫非搞市場經濟就只有權家通贏這一條路了？這種說法究竟是比薩克斯等「華盛頓共識」者更左，還是更右呢？至於實際進程，則前已指出捷克式的操作恰恰意在防止私有化過程中信息壟斷導致近水樓台先得月、一般公眾只能分得垃圾股這樣的弊病，並且正是在這一點上取得了明顯的實效。同樣顯著的是：艾勒曼講的「股份以外」的財富分配，如社會保障之類，在捷克也比其他轉軌國家更發達，把股份意義上的「起點平等」與社會保障意義上的公平對立起來，無論理論上還是實踐上都是不成立的。

綜上所述，在「起點平等」與效率改進的結合中，捷克模式把投資基金擺在了一個關鍵位置：投資基金本身的股東大眾化體現了起點平等，而基金代表大眾股東對企業行使治理權則被看作是既優於官營經濟衙門式管理又避免「無政府」管理真空的一種改革，這種改革被期望帶來效率改進。然而這一期望看來出了問題。上節所講的一些時弊，如投資基金控制的企業之缺乏效率激勵，基金與銀行的交叉控股造成捷克的金融問題，等等，都只是表面現象。根本的問題是投資基金這種制度設計內在的主要矛盾，即維持「平等的起點」狀態之努力與發展有效的競爭機制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：「投資基金比它們所擁有的公司本身還存在著更嚴重的『公司治理』問題。基金股份持有者佔了總人口的很大比例，因此股東們對基金管理的影響幾乎為零」。 [1]

四、起點平等：不能沒有、也不能只有「起點」

前一成功與后一失敗不僅應該分別評價，而且筆者認為兩者也並不形成嚴格的因果關係。現在來看，假如大眾私有化完成後政府及時改變那種為保證「起點平等」而採取的嚴格管制政策，有序地引導投資基金本身向市場主體的方向演變，一部分投資基金可以結合社會保障體制的改革（如前所述，這是在捷克另一項被耽擱的改革）演變為社會保障基金，並按共同基金的規則去運作，另一部分投資基金則演變為持股公司，在資本開放、要素重組的條件下形成公司治理能力，「捷克困境」在一定程度上是可以避免的。雖然這樣一來平等的起點狀態會逐漸消失，外資的競爭也會加劇，但從「起點平等產生最初的所有者，規則平等產生最終的所有者」的原則看，這絕不意味著大眾私有化的失敗。在資產重組有序進行、特權尋租及詐騙與腐敗受抑制、社會保障機制起作用而經濟又能加快增長、使國民收入總量增加的情況下，人民群眾包九九藏書括弱勢群體的權益也能得到更好的保護。當然對捷克來說這可能是事後諸葛亮的評論，但對其他轉軌實踐來說，這樣的分析是有意義的。

2、缺乏經驗。按艾勒曼的說法，證券私有化不象匈牙利的「全賣光」政策那樣能夠吸引外資，而組織競爭、策劃營銷等經驗要靠外資帶來，「后社會主義」的投資基金不具備這種條件。

[8] Coffee,1996, p134-135; Egerer,1995,p26.

與此同時，現政府還改變了大眾私有化初期對外資進入的體制性障礙。1999年起，外資購買捷克企業或其股份的勢頭開始出現，由於大眾私有化以來捷克一直實行反兼并、反破產的「企業保護」政策，致使十年來捷克企業極低的破產率與極高的就業率一樣成為「奇迹」的一部分。這雖然有利於提高公眾對新私有化企業的信心，保證轉軌平穩進行，但也使相當一部分企業「弱不禁風」，缺乏競爭力，當保護政策難以為繼時，「破產風」便難以避免。按澤曼政府的估計，20-30%的捷克私有化企業在今後幾年內面臨破產或被兼并。而對這些資產進行重組的任務在相當程度上要寄希望于有實力的外資。因此澤曼政府對外資進入採取了比克勞斯政府更開放的態度。不僅加大經濟自由化力度，允許外資購買企業，批准外資進入捷經濟戰略部門，還計劃在擬議的金融改革中讓外資參与金融資產重組，直至把一些瀕臨破產的銀行賣給外資。

[16] P .M .Nagy, The Meltdown of the Russian State: The Deformation and Collapse of the State in Russia. Cheltenham: Edward Elgar,2000.p73.

二、「投資基金病」及其治療

3、缺乏資本。證券私有化中公民投入基金的並非現金，而是作為存量再分配工具的「投資點」。雖然在私有化進程中也有居民儲蓄投入，但畢竟只是杯水車薪。因而向企業注入新資本的問題始終沒有解決。比現金資本更重要的是人力資本的更新。證券私有化在創造資本市場方面如果說還會招致「虛擬化」的批評，它在創造企業家市場方面的作為就更小。在捷克，投資基金可以聘請來充當企業理事和監事的人主要來自三個途徑：投資公司僱員、創設銀行僱員以及外聘專家。而這些人中真正的企業家人才並不多。

現在批評捷克案例的斯蒂格利茨、埃勒曼等人在學理上系出凱恩斯傳統，而主持捷克改革的克勞斯在學術師承上更多地受貨幣主義、新古典傳統的影響，因此斯蒂格利茨等人站在凱恩斯學派立場上把「捷克困境」當成新自由主義失敗的案例來批判是完全可以理解的。然而轉軌實踐與學術研究畢竟是兩回事，如前所述，捷克轉軌中那種反兼并的企業保護政策、排斥外資的民族主義政策、乃至「過度就業」的高福利政策都與新自由主義不相符，倒是與凱恩斯主義有某些近似，甚至證券私有化本身也與美國民主黨政府根據羅斯福新政原則通過佔領軍在日本搞的「證券民主化」十分相似。因此簡單地用凱恩斯主義批判新自由主義的模式來否定捷克實踐，不僅妨礙了正面評價捷克的經驗，而且也無助於真正汲取捷克的教訓。

[1] J.E.Stiglitz,1999，p11.

於是投資基金便陷入兩難境地：作為持股公司它受到法律限制而缺乏控股能力，作為共同基金它的大多數股票又缺乏變現能力。從理論上講，投資基金的前途應當是轉化為持股公司，否則捷克私有化企業的治理與重組問題無法解決。然而按艾勒曼的說法，投資基金要做這樣的轉型十分困難：它缺乏激勵，缺乏手段，缺乏經驗，更缺乏資本。 [6]

[9] Coffee,1996, p154.

處在民主國家嚴格管理下的投資中介，作為初始產權配置上實際價值平等的工具是成功的——而且完全可以說，大概除了中國農村改革初始時的平分土地這樣只在特殊條件下才可行的實物分配外，捷克的做法在起點平等方面是所有轉軌實踐中最成功的。但另一方面，投資基金這樣的中介作為公司治理手段卻是極失敗的，作為國民控制本國資產而拒絕外資染指的民族主義經濟政策也是基本失敗的。為了克服這種失敗，投資基金在完成初始產權配置的使命后應當不失時機而又保持規範地轉化為持股公司，而政府過分嚴格的管制在這種情況下又是失敗的（即它阻礙了這種轉化）。前一種成功是「捷克奇迹」的原因，后一類失敗、尤其是最後一種失敗又是「捷克困境」的根源。

可見在捷克案例的批評者中走得最遠的艾勒曼，除了正確的指出IPF在企業管理上的無能外，其他方面的批評是很可商榷的。