消化一條消息的時間只需要幾毫秒，再晚就全晚了。想想看，我們每天辛苦加班后，回到家裡洗完澡，吃完飯，打開電視聽裏面股評家分析未來股市的變化時，這些消息對預測股價還有價值嗎？

部分經濟學家認為，資產的價格最終是由資產本質的、內在固有的價值決定的。一個女孩兒最終能不能贏得選美大賽，取決於她本身是否漂亮。

我們說使用科學知識的過程，消化信息的過程是非常短暫的，到底有多短呢？我舉一個真實的例子。

假設上述這份報告被闢謠了，大家都不相信了，相反另外一條消息傳出：北大化學系有三位教授共同研發出一種方法，能夠把水變成石油。從明天早上開始，打開水龍頭，採用這種方法，就能夠把水變成石油。

比如人們選擇到底抽煙還是不抽煙，健身還是不健身，這兩個問題的正確答案，其實都因人而異。不同的人在不同的處境下有不同的選擇。

我們說接近於而不是全部，原因在於，這100斤豬肉不完全是肥豬丸帶來的，光是肥豬丸還長不出豬肉來，那新增100斤豬肉的功勞，還得在養豬場參与飼養的各種要素之間進行分配，但營養學教授的貢獻佔大頭。

通過這個例子，我們解釋了一個非常一般化的經濟學原理，那就是在競爭之下，任何資源所能夠獲得的回報，會接近於這個資源本身所能帶來的邊際收入。

2013年9月18日的下午兩點，美國聯邦儲備局要宣布一個重大的貨幣政策，這個政策會對當天的市場交易產生重大的影響。兩點整消息一宣布，市場就做出了劇烈的反應。圖6–1中我們可以清楚地看到這一點。

用上面的道理，我們可以對傳統的計程車行業做一個符合經濟學原理的分析。

經濟學里有一個基本規律：所有資產的回報率都會趨向于相等。我們可以通過一個虛擬的「肥豬丸」的故事來理解這個道理。

因此，硬性改變計程車司機跟計程車牌照主人之間的合約，降低份子錢的做法，從長遠看不僅不能增加司機的收入，而且也不能解決乘客在高峰期打車難的問題。

經濟學家尤金·法瑪（Eugene F. Fama）後來把這個思想系統地表述出來，提出了「有效市場假說」（efficient market hypothesis）理論。這個理論的核心含義是，資產的價格已經反映了關於資產內在價值的所有可得信息，所以它們的價格就是最有效的價格。

第四個問題是，養豬業的回報率會不會因為肥豬丸的發明而提高呢？答案是不會。回報當然會增加，但回報率沒有增加，原因在於肥豬丸本身的價格在上漲。

既然如此，資產現有價格的變化還能預測嗎？不能預測，因為我們沒辦法在今天知道明天才會知道的知識。

養豬有很多生產要素，包括場地、資金、勞動力、管理、技術等等。有一天，一位營養學教授發明了一種肥豬丸，豬只要吃一顆就能長100斤豬肉。

答案在於，我們追求的不是一剎那的最高幸福，我們追求的是幸福總量的最大化。所以我們每天都吃三頓飯，這樣會使得幸福總量最大化。

加入了「預期」這兩個字非常重要，預期變了，現值就發生變化。預期什麼時候發生變read.99csw.com化，現值就什麼時候發生變化。

假如現在權威機構發布了一個報告，說三年後每一個中國人都會買一輛燒汽油的汽車。如果大家都相信這份報告的預測，那麼今天的石油產量會上升還是下降？答案是今天的石油產量會急劇下降。

肥豬丸發明出來以後人們發現，它的生產成本幾乎為零，而一顆肥豬丸吃下去就變成100斤豬肉，由此引發了一連串問題。

但另一部分經濟學家卻持相反的觀點。經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）就曾經在他的名著《就業、利息和貨幣通論》（The General Theory of Employment,Interest and Money,1936）中提出了關於股市價格的「選美理論」。他認為，資產的價格不取決於資產內在的價值，而僅僅取決於人們認為它是否有價值。一個女孩兒最終能不能贏得選美大賽，取決於人們覺得她能不能贏得選美大賽。

很多城市都有打車難的問題，有許多司機在高峰期不願意出車，包括我在內的一些經濟學者就建議，要提高高峰期的計程車費，這樣才能增加計程車司機出車的積極性。

第一，這位營養學教授發明的肥豬丸，是否會改變社會的真實利率？答案是不會。社會的真實利率取決於人們的不耐程度，也就是人們用現貨和期貨進行交易時發生的比價。教授發明肥豬丸，基本上不會影響人們的耐性，所以利率不會因此發生改變。

再講一個關於經濟學家阿爾欽的故事。

在這棵樹貶值的過程中，在我們重新估算這棵樹現值的過程中，有沒有運用我們的生物學知識？有的，因為專家會來檢查這棵樹受損的程度，根據過往的經驗和科學知識，做出一個準確的預測，並重新評估這棵樹的現值。這時已經使用了科學知識。

當然，不是說研究了股價變化的歷史，就一定能知道未來股價怎麼變化，我們只是說，這些研究能否對預測股價有一點幫助。一般來說，我們做任何學問，背後都有一個基本的信念，那就是我們能夠通過對事物的學習和研究，對已知現象的把握，總結出一些規律，這些規律能夠幫助我們預測未來。如果這世界的變化是隨機的，人類完全沒辦法掌握規律，那做學問就沒有意義。從這個角度看，經濟學家從早到晚研究價格，他們在股市上一定能夠比別人知道得多一點。

如果通過行政命令硬性降低司機所要交的份子錢，司機和計程車牌照的所有者之間就要重新簽訂合約。那些計程車牌照的主人，就可以開始挑人或私下接受好處了。最後或明或暗，計程車牌照的主人還是會把由於行政命令白白給出去的那1000元收回來。該他們得的，還是會被他們得到。

只有新的消息才能夠導致資源現有價格的變化。如果是盡人皆知的消息，那它就已經是當前的消息，是被消化了的消息，因此不可能改變資產現有的價格。

事實上，計程車是一種綜合服務，它綜合了各種生產要素，包括車輛、司機、汽油，以及一個很重要的資源：壟斷性的經營牌照。壟斷性的經營牌照本身，就是能夠帶來收入的資產，它所帶來的收入叫「壟斷租」。而這些一起組成計程車服務的生產要素，每一種要素都會取得各自相應的市場回報。

那這棵樹的現值減一半，是現在就發生，還是明年才發生？是現在馬上就發生。一旦我們知道這棵樹被劈掉一半以後，https://read.99csw.com這棵樹的現值當場就減了一半，這棵樹不會等到明年結果子時才貶值。你什麼時候知道消息，這棵樹就什麼時候貶值。

人們追求收入總和的最大化，而不是某個瞬間的收入最大化，這個原理能解釋生活中的很多現象。

（3）強版本。不僅跟市場交易相關的指標和公開的信息被消化了，連那些秘密的、私人的信息，其實也已經體現在資產現有的價格當中了。人們也不需要再做研究了。這是強版本。

投資和消費似乎是涇渭分明的：要麼是投資，要麼是消費。有人也許會問，它們之間的區別真的有這麼明晰嗎？

這些可能的原材料包括了鋰（lithium）、鈹（beryllium）、釷（thorium）等。但到底是哪種材料，大家眾說紛紜。不久，阿爾欽便寫了一篇短文，在蘭德公司內部流傳，這篇文章的題目叫《股市告訴我們》（The Stock Market Speaks）。他聲稱知道氫彈是什麼做的。

投資其實就是消費，投資只不過是在時間維度上的平衡消費。這句話非常精彩，一下子就將投資和消費打通了。它們是一回事，只不過是人們為了追求最大的收益，在時間上做的一個平衡而已。

今天的年輕人有很多時間，今朝有酒今朝醉，把所有的時間都用來玩，這是可以的。連續玩一個星期，一個月，一個季度，都是可以的，但是如果一直這麼玩下去，將來的日子可能就沒這麼好過了。

話說阿爾欽1941年從軍隊退役回來，在加州大學洛杉磯分校（UCLA）教書，而當時一家非常出名的智庫——蘭德公司（RAND）也在洛杉磯，蘭德公司僱用阿爾欽做它的經濟顧問。

尤金·法瑪的有效市場假說和羅伯特·希勒的市場泡沫論，哪一個更正確呢？

這本書第十一版的中譯本2018年出版。它前言里有段話是這麼說的：

一隻股票，哪怕它的業績很差，不存在什麼持續的盈利能力，但只要你相信有人在炒這隻股票，有人願意買這隻股票，你就會繼續增持這隻股票。你知道這麼做是傻的，但是你還這麼做，因為你期待後面有人比你更傻，能夠以更高的價格接手你的股票。這就叫「博傻」。

反過來，他們今天稍微吃點苦，多花一點時間來學習，將來的日子會更好過。這是一種平衡消費的觀點。要知道，我們每一個人追求的，不是今天的消費最大化，也不是明天的消費最大化，我們要追求的，是終身每一個時間點的收入之和最大化。

表面上壟斷者可以確定產量和價格，實際上它們的決策，也是受市場力量左右的。

乘客坐完一程以後，交給計程車司機20元錢，這20元錢只是計程車司機「代收」的錢。這20元里包括了汽車折舊的費用、汽油錢、司機勞動力的報酬，當然很重要的一點，還包括了計程車牌照的壟斷租。司機只不過是代收而已。

歐文·費雪在他的《利息理論》裏面有一句名言：投資是時間維度上的平衡消費。（Investment is the balancing of consumption over time.）

持這種觀點的學者認為，可以通過行政命令減少司機的份子錢，增加他們的收入，而不需要增加車費。這樣打車難的問題又能解決，乘客又不用多交費。

法瑪的有效市場假說要告訴我們的是，資本市場沒有泡沫，資產價格的波動非常有效，已經準確反映了所有可得的信息。

普林斯頓大學教授馬爾基爾（Burton G. Malkiel）寫過一本投資經典，名叫《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street,1973）。這本書不斷地再版，賣了幾十年https://read.99csw.com，但它的中心思想沒有變，它是教我們，不要再做研究了，買一攬子的股票放在那裡，就等著它升值好了。

要知道，消息是在美國首都華盛頓聯邦儲備局的總部發出的，這個消息傳到紐約需要2毫秒，傳到芝加哥需要7毫秒。因此通常每一次在華盛頓發出新的消息，都是紐約市場要比芝加哥市場早幾毫秒做出反應。

有效市場假說分為三個版本：

這也讓我想起阿爾欽在他的教科書里提過的一個有趣問題：我們都知道，要是連餓三天才吃一頓飯，那頓飯會非常香，感受也好極了。但是我們每個人，為什麼不會為了追求那種特別美味的感覺，連餓自己三天才吃一頓，而是每天都吃三頓飯呢？

假設這條消息是真的，那麼今天石油的產量就會急速上升，石油輸出國組織就會把所有蘊藏的石油，都拿出來賣掉。因為到了明天，石油就用之不竭了。

現實的情況是，今天的石油大概50美元一桶。但是在現有設施不變的情況下，從地下多打一桶石油出來的邊際成本差不多隻有1美元。多花1美元打一桶石油，就能賺49美元，它們為什麼不把石油都打出來趕緊賣掉，短期內實現利潤最大化呢？

我們知道，石油輸出國組織（OPEC）是一個卡特爾組織，其組織成員在一起決定石油的產量和價格。因為在石油領域，它們是壟斷者，能夠決定石油的產量，也能夠由此影響石油的價格。但石油的產量和價格，真是石油輸出國組織自己定的嗎？

這位營養學教授發明肥豬丸以後，會向不同的養豬場兜售。第一位買肥豬丸的養豬場主人肯定會壓低肥豬丸的價格，假設他給這位教授1斤豬肉的回報，自己留99斤豬肉的回報。但這位教授會找不同的養豬場，第二家會提高一點收購價，第三家會再提高一點，結果這位教授的收入就逐漸接近100斤豬肉的收益。也就是說，到最後這顆肥豬丸的市場價格，將會接近於這顆肥豬丸帶來的邊際收入，也就是100斤豬肉的收益。

（1）弱版本。市場上所有的關於價格和其他重要市場指標的數字，都已經被人們徹底消化了。這些數字已經沒有研究價值了。這是它的弱版本。

我們還是以蘋果樹為例。蘋果樹每年能結10個蘋果，假設來了一場暴風雨，把這棵樹劈掉了一半，從明年開始它每年就只能結5個蘋果了。這時我們知道，這棵樹的現值減了一半。

關於價格泡沫的討論，最複雜的地方在於，人對自己的預期會產生預期，預期重重疊加，就會產生測不準現象。

我們每天吃飯，是投資還是消費？吃飯當然是消費，但是不吃飯我們還能工作嗎？為了能工作，每天吃的飯就是投資。

我們前面講過，一份資產的現值，等於它未來收入流的折現和。而未來收入是沒有實現的收入，因而只能是「預期中」的收入。所以，資產現值的定義，就應該進一步擴充為：資產的現值就等於預期的未來收入流的折現和。

股價是否可以預測？研究股價變化的歷史，是否有助於推測其未來的變化呢？這是個耐人尋味的問題。

我們前面講了，每當事物發生了新的變化，形成了新的消息，這個消息很快就會被人們接收並消化，然後體現在對資產價值的重新估算上。在美國股市上，這個消息消化的過程有時快到只需要幾毫秒的時間。

同樣的道理，有些醫生就說，如果他的病人超過了80歲，他就不會讓他們太過節制飲食，因為享受當下的快樂也挺重要的。

度假旅行，是投資還是消費？一般人會說這當然是消費。但我們也可以把它看作是投資，這是對記憶力的投資。將來我們老了、走不動了，只能坐在安樂椅上read.99csw.com了，這時我們還能在腦海里播放昔日的美好時光。年輕時的旅行是為年老時的回憶所做的投資。

答案就在於，實際上多打一桶石油的真正成本不是1美元。因為成本是放棄了的最大代價，今天多打一桶石油出來，放棄的是明天這桶石油所能產生的收入，把石油從地底下抽出來的成本算不上什麼成本，真正的成本，是放棄了的明天的收入。

但另外一方面，如果說研究了股票價格的歷史就有助於預測股票的未來價格，那經濟學家早就成為億萬富豪了，還有什麼必要通過收取學費和接受捐助來補貼教育呢？

節制飲食、運動健身，這些決定其實都跟人們對未來的預期有關，人們追求的是未來收入的最大化，而不是一瞬間享受的最大化。

可見，投資和消費之間並沒有必然的區別。

第三，豬肉多了100斤，收益歸誰呢？答案是基本上歸教授所有。

今天興起一個新的學科，叫行為金融學，專門研究人的各種非理性的行為：什麼時候反應會過激，什麼時候反應不足，什麼時候會猶豫不決，什麼時候會有「博傻」的行為，等等。要指出的是，這些研究一旦取得成果，人們那些愚蠢的行為一旦被發現是有規律的，這些規律就會被人們掌握，就會被用來預測股票和其他資產價格的變化。從這個意義上講，尤金·法瑪的有效市場假說概括能力更強。

那麼，什麼才會改變預期呢？新的知識。只要有新的知識，預期就會發生改變，也只有新的知識才能改變預期。

我自己則更偏愛尤金·法瑪的有效市場假說。因為他說的是，知識、規律一旦被人們掌握，就會融入他們對新的消息的消化過程當中去，哪怕羅伯特·希勒所講的泡沫理論是對的。

這個故事告訴我們，有很多所謂的「秘密」，其實早就不是秘密了，早就有人泄露出來，體現到資產的價格當中去了。

第二，養豬場的回報會不會增加？答案是肯定會。因為一顆肥豬丸的成本基本為零，豬吃下去以後多長100斤豬肉，回報自然會增加。

但是使用科學知識的過程、消化信息的過程是非常短暫的，消化完了以後，這棵樹價格的變化也仍然是隨機的。其根本原因在於，消息披露的過程本身是隨機的，所以是不可預測的。也就是說，儘管經歷了信息的消化過程，但由於信息披露的節奏是隨機的，所以價格的波動也仍然是隨機的。

希勒的一本書就叫《非理性繁榮》（Irrational Exuberance, 2000）。希勒指出了一次又一次的股市泡沫，他證明市場並不是那麼有效的，資產的定價有時候過高、有時候過低；人是非理性的，人們的反應有時候不足，有時候又過激。事實證明，很多時候他都說對了。

我們剛才說的兩個世界，在真實世界里，事物發展的規律決定了事物變化的節奏；而在預期的觀念世界里，則是那些新消息被披露的過程，決定了價格變化的節奏：有新的消息披露出來，資產的價格就有變化；沒有新的消息，資產的價格就不會發生變化。

當人們充分地認識到肥豬丸的作用以後，肥豬丸的價格就會上漲到一個合理的程度，這時候養豬場的回報率就會趨向社會平均回報率。

這種說法是有問題的。

表面上看，石油輸出國組織這個卡特爾機構壟斷了石油，它能控制石油的產量和價格。但實際上，它仍然遵守「投資是時間維度上的平衡消費」這個原理。它要追求的，是在一個長的時間維度里賺最多的錢。石油產量表面上是這個組織定的，但實際上它是被動的，它必須看著未來石油替代品出現的苗頭，來確定今天石油產量的高低。

對未來的預期也決定了許多商業上的決策。

什麼叫新的知識？顧名思義，就是那些今天不知道、明天才知道的信息。既然是今天不知道的信息，那它一定是意外。也就是說，只有意外的消息、想不到的消息，才會改變資產現有的價格。九*九*藏*書

過去生活普遍貧困，人均壽命比較短，人們看不到未來，及時行樂就顯得比較重要，抽煙的人就特別多。今天人們可以選擇的娛樂活動比以前多得多，對壽命的預期也大大提高，這時人們的消費觀就會發生變化，今天節制一點，未來就能得到更大的享受，吸煙的人數就大大下降了。

也許有人會有這樣的疑問：這個消化的過程，平時真的有那麼順暢嗎？

結果，阿爾欽這篇文章在蘭德公司內部流傳幾天之後，上司就打電話給他，說你這篇文章要被收回。當然，背後的原因是他說對了。

但那一天，有一個奇怪的現象，芝加哥的市場反應，竟然比紐約的市場反應要快那麼幾毫秒。

這時我們面臨的，就是兩個分離的世界：一個世界是我們真實的世界、看得見摸得著的物理世界。在這裏，一切都按照自然規律有條不紊地進行著。另一個是看不見、摸不著的觀念世界。在那裡，人們時刻在形成、比較、交換和修正對未來的預期。這些預期的變化直接決定著資產現值的變化。預期變了，現值就變；預期不變，資產的現值就不變。

但是這一次，芝加哥的反應比紐約快。這是一個反常的現象。結果聯邦儲備局成立了一個專門的委員會調查這件事情，看消息是不是事前就泄漏了。

人們投票選美的時候，選的不是他們心目中最漂亮的那位，而是他們認為的別人會選的人。一個女孩，你覺得她漂不漂亮不重要，關鍵是你覺得別人會不會選她。

（2）半強版本。除了那些跟市場交易相關的數字以外，所有的公開信息，包括政府文件、各大公司年報、公告、新聞等內容，全都被人們消化了。人們不用再去研究了。今天資產的價格已經充分反映了所有這些公開信息包含的內容。這是半強版本。

他們願意花多少錢來搶1000元呢？1元值得、10元值得、100元值得、500元也值得，最後他們願意花接近1000元，來爭奪這份更具吸引力的工作。這不就是一種價格受到抑制之後的短缺現象嗎？

我們就可以設想一下，份子錢被迫降低，比如降低了1000元，司機的工資就等於漲了1000元，司機這份職業的吸引力也就隨之增加了。原來有好多在別處收入比計程車司機更高的人，現在覺得當計程車司機更划算，也會參与競爭，來搶這1000元。

蘭德公司承接了很多軍方項目，它僱用經濟學家主要從事成本核算、生產規模等方面的工作。當時蘭德公司內部的員工，正在熱烈地討論大家都很好奇的一個問題：做氫彈的原材料是什麼。

經濟學家怎麼可能知道氫彈是什麼做的？難道他去刺探軍事秘密了嗎？當然沒有。他只是請朋友去查了一下生產這幾種材料的公司的股價。他發現，大部分公司的股價在過去半年內都沒有明顯變化，只有一家除外。在過去8個月里，這家公司的股票價格從只有兩三美元，一口氣升到了13美元。阿爾欽說就是這家了。

要解決打車難的問題，我們需要雙管齊下：讓車費自由浮動，這樣才能鼓勵計程車司機在高峰期多拉活；放開牌照管理，以共享經濟的方式，讓更多車輛被利用起來。

還有另外一派經濟學家，他們認為市場是存在泡沫的。這一派的領袖之一是經濟學家羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）。

因為石油輸出國組織看到再過三年中國會有巨大需求，三年後它賺到的錢要比今天多得多。今天把石油用掉，放棄的代價就太大了。

這個問題真難，不僅是我們覺得難，諾貝爾經濟學獎評審委員會也覺得難，最後他們把2013年的諾貝爾經濟學獎同時頒給了尤金·法瑪和羅伯特·希勒。可能評審委員會也實在分不出到底誰比誰更正確。

但也有反對意見認為，別老是想著通過漲價來提高司機的收入，提高司機的收入還有另外一個辦法，就是降低司機的份子錢。