我在2005年又完成了一篇論文，即Gadhoum、Lang、Young（2005）。該文指出美國並不是如我們想的那樣，是完全由社會大眾控股的。我們的研究發現有59.74%的上市公司都有大的控股股東，而這個比例甚至高於由銀行大股東控股58%的日本上市公司。而且美國有36%的上市公司由大家族所控股的，這個比例和德國的37.26%家族控股比例類似，但是遠遠地高於日本、法國和英國的大家族的控股比例。我們還發現有24.57%的美國上市公司是由大家族控股和經營的，這個比例甚至高於亞洲的公司。16.33%的美國上市公司是由金融機構所控股的，而這個比例和由金融機構所控股的歐洲上市公司的比例差不多。

美國的銀行體系很簡單，只有單一的銀行。但美國的債權人並不單單指的是銀行，還包括了大量的債券持有人。有一些研究［Jensen、Meckling（1976）］指出如果股東較債權人有能力影響公司決策，則股東也有可能剝削債權人。例如，股東要求經理人投資于高風險的項目。如果項目成功，則股價大漲嘉惠股東；如果項目不成功，公司破產，則債權人什麼也拿不到。

我們還找到了相當多的證據證明公司經理人為了保護自身利益而反對那些對小股民有利的公司兼并提議。請參考DeAngelo、Rice（1983），Jarrell、Pouls-en（1988a，b），Melatesa、Walkling（1989）。此外Johnson、Magee、Negarajan、Newm-an（1985）發現，若大企業中只顧擴張而不將現金返還給小股民的經理人突然死亡，則股價立刻上升，這個有趣的證據好像說明了股東對於經理人懷有恨之入骨的心態。

以德意志銀行為例，整個集團包括了德累斯頓銀行（Dresdner Bank）、巴伐利來聯合銀行（Bayerische Vereins Bank）、安聯保險公司（Allianz）和MR銀行（Muechener Ruekvericherungs）、賓士轎車（Daimler Benz）。這些銀行間的控股關係可以說是複雜極了，根本不是一兩句話可以說得清楚的。這些銀行牢牢地控制住了集團內的公司。我們將這些複雜的圖形簡化了一下，並將這幾家銀行的相互關係畫在圖上（圖4）。我們看到德意志銀行集團基本上都是交叉持股，譬如德累斯頓銀行與安聯保險公司的交叉持股、MR銀行與安聯保險公司交叉持股等等。

3. 小股民的投資沒有期限，而債權人的投資有一定的期限。

總而言之，以美國的研究來看，債權人、股東和勞工之間有沒有相互剝削現象呢？我們也許可以從幾個案例中找到答案，但大樣本的調研卻沒有提供清楚的答案。

公司除了小股民以外，還有債權人。我首先提出一個問題——債權人要不要像小股民一樣需要一個公司治理結構以保護自己的權益呢？

我們還可以找到相當多的案例來說明經理人不為小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如Jensen（1986）提出為何經理人員會投資於前述受益3000美元的項目呢？他的理由很簡單，因為經理人沒有好的項目，但其手中的現金數量又太多，他們又不想發放股利返還給投資人，所以就投資於坏的項目。我的兩篇論文對Jensen的說法做出了檢驗。在Lang、Litzenberger（1989）的文章中，我證明了如果公司不投資於坏項目，轉而增發股利，那麼股價將上升。而在Lang、Stulz、Walking（1989）的文章中我證明了在沒有好項目的情況下繼續投資或收購，將導致股價下跌。

問題是為什麼亞洲國家的銀行體系和其他國家那麼得不一樣呢？為什麼有那麼多的家族涉及關聯銀行。我們前面曾經談過亞洲各國制度落後和政府腐敗等等。在這種落後的制度下，雖然形成了家族企業，但家族企業卻無法輕易地得到獨立銀行的融資。因為當時沒有好的法制確保債權，因此你借不到錢，你也不敢借錢給別人，因為大家都擔心對方不償還。這個現象與今天中國的某些情況相當類似，這也就說明了為何中國一些大企業例如德隆系和劉永好為何積極收購深發展和民生銀行。這種背景形成了亞洲國家特有的家族關聯銀行。利用圖6、圖7說明亞洲的家族控制上市銀行的比例並與歐洲相比，我們發現大部分的亞洲上市銀行都是家族控股其中又以中國香港、印度尼西亞、馬來西亞和泰國等最為嚴重。而歐洲的家族控股比例顯著地少於亞洲。這些證據清楚地說明了亞洲家族控股銀行問題的嚴重性。

而且我的研究［Faccio、Lang、Young（2007）］發現亞洲家族善於玩弄金字塔式控股結構而濫借狂借，坑害銀行及小股民。而歐洲公司雖也是金字塔式控股結構，但濫借現象卻有著相當程度的控制。

1. 該公司在外流通的債券類型較少，則和解較易成功，因為小債權人越多越難談判。

由於他們的樣本範圍太小，所以我在2000年發表了一篇文章，即Claessens、Djankov、Lang（2000），對東亞國家和地區的股權結構進行了深入的研究。我總共分析了2980家公司，而結論是其中2/3的公司是由股權集中的股東所控制，而且它們大部分是家族，6成以上家族控股公司的經理人來自控股家族。大家族同時控制了大量的財富。例如印度尼西亞的一個家九九藏書族控制了整個股票市場市值的16.6%，菲律賓的一個家族控制了整個股票市場市值的17.1%。而在中國香港和韓國，10個家族就控制了近1/3的股票市場市值。家族勢力在東亞地區（除日本外）有著舉足輕重的影響力，而且東亞各國也大量利用上述金字塔式控股結構來強化對上市公司的控制。

另外以日本富士銀行為例，整個集團包括了Yasuda Trust Bank、Kanto Bank和Daito Bank。這些銀行也牢牢地控制住了集團內的公司。我們沒有觀察到日本銀行間存在交叉持股的現象（見圖5）。

就亞洲而言，由於C擁有上市公司DD的股權相當少，外界很難知道DD是該家族的關聯公司。而且DD又是金字塔結構中最下層的公司，因此家族通過關聯貸款由其控股銀行F大量貸放給上市公司DD。后再通過與家族間的關聯交易將錢轉向家族若發生了金融危機，DD倒閉與否對家族並不重要，因為現金已經被掏空，而且DD又在最下層，所有的損失A對於大家族而言僅僅是AX51%X51%X51%X3%=AX0.4%，因而實際數目變得非常小。

當一家公司進入破產程序后，自動免責條款（Automatic Stay）立刻生效，各債權人不得扣押該公司資產，而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金，一切等到該公司離開破產法保護之後再說。

其他亞洲家族剝削銀行的例子簡直不勝枚舉。例如，印度尼西亞當局規定行不能核准超過10%凈資本金的貸款予其關聯企業，但1995年安瑞可銀行（Anrico Bank）對其關聯企業放貸了1925%凈資本金的款項。1998年印度尼西亞拿撒林（Sjamsul Nursalim）家族命令其控股的但根銀行（Bank Dagang National Indonesia）將其76%的貸款貸給關聯企業，而其中96%的貸款最終變成了壞賬。1988年，菲律賓東方銀行（Orient Bank）破產後，監管部門發現75%的銀行貸款均貸放給了控股家族公司的董事及其朋友。

美國、英國和加拿大的債權人可以分成兩種，第一種是銀行，第二種是持有公司債券的小債權人。而銀行分成單獨銀行貸款和銀行團聯貸款（Syndicated Bank Lending）。亞洲和歐洲的銀行體系較為複雜，其中又以德國的銀行網（Universal Bank System）和日本的商社控股銀行最富代表性。其他歐洲國家和亞洲國家的銀行體系大部分都是所謂家族控股的關聯銀行。

在這種情況下，為什麼小股民仍然願意將錢交到經理人的手中呢？能否將之歸納為小股民莫名其妙而不計後果的樂觀呢？這種說法也不是沒有道理，例如納斯達克網路熱潮就是一個最好的例子。而在19世紀美國的鐵路熱潮中，股民把錢大量投在股票市場中而無任何保護［Galbraith（1995）］。此外Ritter（1991），Loughran、Ritter、Rydqvist（1994），Teoh、Welch、Wong（1995）都提出新上市和發新股的時候都會產生股價被高估的現象。而在20世紀80年代利用垃圾債券收購公司的狂潮時，Kaplan、Stein（1993）也證明了當時垃圾債券是被高估的。這些證裾表明了小股民可能有一種樂觀而又不計後果的愚昧心態。但我實在很難相信小股民會如此的愚昧。

如果公司不得已宣告破產，它們的經營績效可以被改善嗎？表3陳列了美國197家公司在20世紀80年代宣告破產的前五年及后五年的資產回報率［參見Hotchkiss（1995）］。

20世紀90年代，學術界對歐亞大股東行為做了較為深入的研究。Frank、Mayer（1994），經濟合作組織（OECD，1995）指出德國大商業銀行通過股票控制了大概1/4的大型上市公司，而且同時充當債權人九_九_藏_書與股東的雙重角色。它們也指出德國中小公司是以家庭控股為主的，而且是金字塔式的控股結構，也就是A控B，B控C，C控D……Barca（1995）指出這種金字塔式控股結構最有利於股東以小股權控制一連串的公司。Gorton、Schmid（2000）估計德國的非銀行大股東也控制了1/4公司的股權。Prowse（1990），Berglof、Perotti（1994），OECD（1995）指出在日本存在大量的交叉持股現象，而且銀行控股也是常態。OECD（1995）指出世界上大部分國家，包括亞洲、拉丁美洲、非洲、歐洲大陸幾乎都是股權集中的控股形式。

而且家族利用金字塔式控股結構使所有權和控制權分離。舉例而言，家族控制A公司51%的股權，A公司控制B公司51%股權，B公司控制C公司51%的股權，而C公司控制D公司50%的股權。在金字塔式控股結構控制下，家族對D公司的所有權約是7%（51%X51%X51%X50%），而控制權卻是50%。金字塔式控股結構造成了所有權和控制權的分離，因為所有權是7%而控股權是50%。也就是說東亞家族利用較少的股權控制了相當多的公司，而且所有權與控制權的分離也給了家族剝削中小股民的機會。而家族通過另外一家公司F再來控制D，這就是所謂的多重控股。而家族與A公司之間的相互控股就是交叉控股。所謂的複式投票權就是一股多票，而不是傳統的一股一票。此外，家族也會任命自己的親戚擔任上市公司D的經理人員，進一步強化對上市公司的控制權。

對於亞洲而言，債務不但不能為小股民謀福利，反而是一種大家族對，小股民或債權人的進行極度剝削的一種工具。

除了前述的信託責任和政府干涉之外，學術界談論最多的應該就是激勵合同的制度。我個人在這個領域也做了大量的研究。為了確保經理人能按小股民的意願辦事，因此最好的辦法就是經理人與小股民在事先簽訂一份「完善的合同」（Complete Contract）。這個完善的合同可以清清楚楚地告訴經理人什麼時候該怎麼做。這就是現代合同理論的起源［參見Coase（1937）的理論］。但由於有太多不可預測的事件發生，例如中東戰爭和「9·11」事件，因此根本不可能在事先簽訂所謂的「完善的合同」。只有退而求其次簽訂所謂的「突發事件合同」（Contingency Contract）。這種合同的意義即在於將公司的最終控制權交回到小股民手中。因此，小股民可以在突發事件發生時做出最終決定。為解決最終控制權應如何在股民和經理人之間進行分配的問題，於是形成了一套股權理論［Grossman、Hart（1986）］。

當經理人拿到了最終控制權后，他們即可以堂而皇之地大行剝削股民的伎倆了。但問題是如果股民知道你會剝削他們，他們就根本不可能那麼傻地進入股票市場，把錢拿給經理人，讓他們去剝削自己。如果經理人不能做一些提高股民信心的工作，那麼股票市場就會如同2002年的中國股票市場一樣一潭死水，因為小股民再也不願意把錢放進股票市場了。因此，國際上很多有關公司治理的文獻都在討論經理人如何在事先做工作，向小股民擔保不會剝削他們。譬如說，自己事先出一點股本金，或事先做某種程度的擔保。

在1980年和1986年被控破產的37家公司中，平均直接破產成本為資產賬面值的2.9%。經營不善的公司在發生財務危機時，雖然尚未破產但也會付出財務危機的成本。但是該成本較破產直接成本而言要低很多。

如果公司具備了下列三項條件，則較易完成私下和解，否則就必須宣告破產：

換一個角度而言，如果債權人有能力影響公司的決策，他很可能會要求經理人放棄一些風險高但收益非常好的項目［Myers（1977）］。這樣對股東卻是不利的。

Faccio、Lang、Young（2007）的研究發現亞洲地區的家族公司常常會利用關聯交易用關聯銀行的資金投資于風險較大的項目。此種拿銀行的資金投資于風險大的項目的現象在歐洲也是較普遍的，但和亞洲不同的是他們並不是利用關聯交易進行的。歐洲的情況也不太一樣，類同於銀行F及上市公司DD的結構相當少。而且銀行對於上市公司D和DD的貸款都很謹慎，因為它是在金字塔的最下層，風險太大。我在前面也談過德國銀行的經理人對本身的權力很有興趣，但他們不太願意監管客戶公司，因此歐洲銀行為了確保債權而不太願意貸款給上市公司D和DD。

根據前面的分析，我們發現小股民基本上還是無法通過激勵合同有效控制經理人的。就連在美國也都常常發生激勵合同無效的事件。基本上經理人員追求的主要是自身的利益，而不是小股民的利益。不論激勵合同是否能夠非常有效地保護中小股民，但目前它也幾乎只存在於美國及英國。激勵合同在歐洲大陸以及亞洲還是不能扮演重要的角色。

由於經理人必須多花精力事先向小股民證明自己不壞，因此也常常會限制他們的能力的發揮。這樣的公司的經營可能就不會如同經理人100%控股的公司經營得好。這就是一個成本問題［參見Jensen、Meckling（1976）］。

此外，我在2002年［Faccio、Lang（2002）］又針對13個西歐國家的5232家上市公司的最終股權結構做了深入的分析。我發現只有英國和愛爾蘭存在較多的大眾持股公司，而其他歐陸各國則以家族控股為主。54%的歐洲公司是由股權集中大股東所控股（其中以家族為主）的，而且2/3的家族控股公司均指派自己的親戚擔任上市公司的經理人。但大家族所控制市值的比例顯著地低於東亞各國。西歐各國與東亞各國相比，較少使用金字塔式控股結構、交叉控股和多重控股，但較多地使用複式投票權。

至於大股東可強化公司治理的研究ｈｔｔpｓ://reaｄ•９9csｗ.cｏm也在20世紀90年代中期慢慢形成氣候。Frank、Mayer（1994）指出大股東所控股的公司有著較高的董事換手率。Gorton、Schmid（2000）的研究顯示德國的銀行大股東及其他大股東的存在顯著地改善了公司的經營績效。Kaplan、Minton（1994），Kang、Shivdasani（1995）提出日本大股東在碰到績效下降時比無大股東控股的公司能更有效地撤換了經理人。而且日本的大股東控股公司會減少例如廣告、研發和娛樂的支出［Yafeh、Yosha（1996）］。Shleifer、Vishny（1986），Shivdasani（1993）的研究顯示美國的外部大股東（非經理人）的存在增加了公司被收購的機會，而且Denis、Serrano（1996）的研究也顯示就算兼并的企圖失敗，有外部大股東的公司也更易於會更換經理人。

經理人以自身利益而非投資人的利益為目的的投資給東亞帶來了股價的下跌。例如Roll（1986），Jensen，Ruback（1983）的論文提出證據指出當公司宣告收購其他公司時，其本身股價會下跌。Lewellen、Loderer、Rosenfeld（1985）的論文指出是由於經理人本身持股數量太少才導致了這種現象。Morck、Shleifer，Vishny（1990）的論文指出當公司收購高成長公司或進行多元化投資時較易發生公司股價下跌的現象。此外Lang、Stulz（1994）的論文，Comment，Jarrell（1995）的論文都提出公司進行多元化經營會導致股價下跌的現象。

根據Rajan（1992）的理論，如果控股股東是銀行的話，由於債權人擁有較多的信息，因此，債權人有更大的誘因剝削股民。那麼他們剝削的方法是什麼呢？Weinstein、Yafeh（1994）栺出日本控股銀行對於本集團內公司收取的利息比對集團外公司收取的利息更高。而且Hoshi、Kashyak、Scharfstein（1993）指出當日本金融管制放鬆，允許公司向資本市場直接發債以後，他們觀察到相當多高凈值的公司立刻轉成發債而不再向集團內的銀行借錢了。這證明了向集團內的銀行借錢的代價遠遠高於發行債券的成本。而且Franks、Mayer（1994）做了一些德國的案例研究。他們發現德國銀行干涉其他公司對自己的客戶公司進行收購，原因是擔心以往與客戶建立的良好關係會被破壞掉，而平白喪失掉賺錢的機會。但Gorton、Schmid（2000）對此說法存疑。不過一般而言，那麼債權人是否會剝削小股民的研究還是太少，因而無法得出清楚的結論。

由於破產成本對債權人或是股東而言都相對過高，因此美國進入破產法保護的公司還是不多。

但以美國經驗而言，Jensen（1986）提出一個有趣的觀點，就是公司借債多了后，反而可以使經理人加倍辛勤地工作，否則公司因借債過多而倒閉對經理人也是一個很大的打擊。因此，以美國的經驗看來，借債多對股民而言反而是好消息。但另外一個觀點卻是債權人可能為了維護自身的利益而禁止經理人集資投資於好項目，或者將其公司；清盤以確保債權，這對於股東而言是不利的［參見Stulz（1990），Diamond（1991），Harris、Raviv（1990），Hart、Moore（1995）］。但根據Lang、Ofek、Stulz（1996）的研究，我們發現壞公司的過度投資卻會因為債務原因而減少，因此，對於股東而言，債務多反而是好事。

與美國不同，銀行在德國和日本扮演著特殊的角色，而不是債券持有人。因此，學術界通常談的兩個國家一個是德國，另一個是日本。我們利用下面兩個圖形來解說。其中一個是德意志銀行（Deutsche Bank）為最終控股膠東；另一個是日本富士銀行（Fuji Bank）也是最終控股股東。

前述幾篇論文清楚地證明了東亞（日本除外）和西歐（英國、愛爾蘭除外）的股權集中度相當高。基本上與對前述歐亞等國產生股權集中現象的描述相吻合。和美國公司治理結構截然不同的是，美國的問題是小股民和經理人之間的衝突，但美國政府的強力監管保護了小股民。但其他這些股權集中的國家能保護小股民嗎？這些股權集中的大股東和小股民不同，雖然他們可以有效地控制上市公司，但他們完全沒有辦法分散股權集中所帶來的風險，因此他們肯定要從小股民那兒掠奪利益，因而會導致大股東和小股民之間衝突的發生。Grossman、Hart（1988），Harris、Raviv（1988）提出理論上的解釋，由於金字塔式控股結構的存在造成所有權與控制權的分離，因而使得大股東有侵犯小股民的動機。但到目前為止，這方面的證實研究還不太多。其中比較受到重視的是複式投票權的股票在交易時有很大的溢價。例如以色列的溢價是45.5%，瑞典是65%，瑞士是20%，義大利是82%，但美國的數值卻比上述國家要低。因而證明美國對小股東的剝削可能沒那麼嚴重。

前面所談到的問題清楚地指出了小股民無法通過完善的合同和突發事件合同保護自身的利益，因此慢慢形成了所謂的「激勵合同」（Incentive Contract），通過這種合同將經理人和小股民的利益聯繫在一起。目前「激勵合同」在英、美兩國仍佔據主導地位。而這種合同能否達到理想的效果完全依賴於我們能否找到一些與經理人決策水平有關的客觀指標，以判定經理人的決策水平［Jensen、Meckling（1976），Fama（1980）］。例如中國移動和中國聯通推出的激勵期權就屬於激勵合同的一種。而且公司經營不善，股價下跌，則會被惡意收購，這也屬於激勵合同的一部分。只要一項公司政策能迫使經理人好好地為股東而經營，那就是激勵合同。但是激勵合同能解決問題嗎？我看不容易。例如Yermack（1997）發現激勵期權通常在公司的好消息宣布以前認購，或推遲到壞消息發布以後再認購。這似乎說明經理人的私心還是很重的。

亞洲家族控制銀行的情形也非常普遍。以菲律賓的大家族Lucio Tan為例，他們與菲律賓政府相互勾結得到了菲律賓國家銀行（Philippines National Bank），而他們把該銀行放在其金字塔式控股結構的最下九-九-藏-書層。在他控制該銀行后，菲律賓國家銀行立刻成了他私人的關聯銀行。他要求該行貸款15億美元及8億美元給他兩家金字塔的上層公司——亞洲釀酒公司（Asia Brewery）和菲律賓航空公司（Philippines Airline）。

從表2可知，公司債務延期的情形出現得最少，僅有6.7%，大部分是採用改換成股票的形成，比例達86.7%。由債券改換成股票的過程稱為股權交換（Exchange offer），是目前遇到困難的企業極為普遍的做法。大部分的公司都有銀行貸款，發行公司債券的公司則屬少數。因此，大部分的重整都是通過銀行貸款進行重整，公司債券較難重整，這比例較低的原因之一。

如果我們不談剝削，那麼債權人有沒有可能加強監管公司經理人從而嘉惠股東呢？以德國為例，德國銀行基本上都是交叉持股，譬如德累斯頓銀行與安聯保險公司的交叉持股，、MR銀行與安聯保險公司交叉持股。交叉持股的目的只是嘉惠了經理人。譬如德累斯頓銀行和安聯保險公司意見不同，那麼經理人就可以利用對自己有利的股東來打擊對自己不利的股東。而且由於雙方持股量相同，任何一方都不能穩操勝算。所以必須和經理人聯手。因此，經理人在德國銀行系統中可以說是穩操勝券。但他們卻對於監管客戶公司的興趣不大，他們只想把客戶關係搞好，多賺些錢［參見Edwards、Fischer（1994），Dewatripont、Maskin（1995），Gertner、Scharfstein，Stein（1994）］。

3. 公司市價與清算價值比例愈高，則和解愈易成功，否則宣告破產的公司市值損失更大。

但此種突發事件合同也不能解決問題，因為小股民持股量太少了，誰也沒有興趣花費時間自找麻煩去監督經理人，或在突發事件發生時做出決策。每個股民都希望其他股民能管理好經理人，自己最好「搭便車」（Free Rider Problem）。最後就根本沒有人在乎最終控制權的歸屬，那麼還是由經理人取得了最終的控制權［Grossman& Hart（1982）］。而這種控制權是相當有價值的，例如在以色列有特別投票權的股票（也就是一股多票）和一般的股票相比，前者有著45.5%的溢價［Levy（1982）］，有特別投票權的股票的溢價在瑞典是6.5%［Rydqvist（1987）］，瑞士是20%［Horner（1988）］，義大利是82%［Zingales（1994）］，但在美國卻很低［Lease，McConnell、Mikkelson（1984）］。

債權人和小股民不一樣。不論是大銀行團或是小債權人，他們會得到比小股民更多的法律保護。而且債務合約非常的清楚，你如果不還本金或是利息，那就是非常明確的違約行為，法庭在判案時可以很清楚地做出有利於債權人的判決。因此在一個法治良好的地區，例如歐美地區，債權人基本上不需要公司治理的保護。但在亞洲地區，建立一套保護債權人的公司治理機制是刻不容緩的。

在美國的具體方法是公司經理人首先與債權人會談。債權人組織一個委員會，其成員包括了4~5個最大債權人及1~2個小債權人的代表。這種會談通常通過國家信用管理協會（National Association of Credit Management）來協調處理。表2詳列了美國企業私下成功和解的具體措施。

2. 銀行負債佔總負債比例較高，則和解較易成功，因為銀行比較容易談判。

如果借款人一違約，債權人按其法定權利而立即扣押資產的話，那麼股東的權益會立刻受到了威脅而無任何辦法保護自己。也許某家公司情況還是很好j只是暫時周轉不靈而已。在美國就有所謂的破產法保護。公司經理人或債權人（包括原材料供貨商）均可宣布該公司進入《破產法》保護或簡稱宣告破產。但這種破產和我們中國所謂的破產不一樣，我們所謂的破產就是倒閉關門，而美國所謂的破產是指在破產法庭的保護下繼續營業。中國人所謂的倒閉在美國被稱為清算。

當然，還有其他研究也在探討股東剝削債權人的問題。例如美國駱駝牌香煙製造商RJR Nabisco進行管理層收購（Management Buy Out，MBO）時，該公司發行的債券價格立刻大跌。而其中最大債券持有人國際通信（ITT）還狀告RJR。但根據大樣本的調研［Asquith、Wizman（1990）］，這種剝削現象似乎並不顯著。至於股東有沒有可能通過兼并等方式傷害勞工，Bhagat、Shleifer、Vishny（1990），Rosett（1990），Pontiff、Shleifer、Weisbach（1990）等人無法找到充足的證據。

我們可以清楚地看出，當公司脫離破產程序后，它們的經營績效根本達不到進入破產程序三年以前的水平。這似乎說明了夕陽企業很難通過破產保護而重整旗鼓。但是小股民卻可以繼續在二級市場套現，不至於一無所獲；而債權人也可以收回債權，這是破產法的好處。但世界上其他國家幾乎沒有如同美國般的破產法。

由於小股民有搭順風車的習慣，因此和小債權人不同，個別小股民沒有任何力量保護自己，除非小股民能集結成大股東或通過兼并的手法集結成大股東。如此一來，大股東就可以做出各種公司決策。但集結后的大股東遠不如債權人更有力量保護自己。

當借款人不準時付利息，個別債權人不管大小都可以訴請清盤而拿借款人的資產還債。而且任何一個債權人，不論是銀行還是持有公司債券的小債權人，都可以自行扣押資產用以還債。各國的法律在面對這一問題時，原則上不能反對而只能確保個別債權人不能扣押超過本身債權的資產而已。而且和小股民不同，小債權人的權利更大，因為在借款人違約的情況下，借款人和銀行溝通反而比和小債權人溝通來得容易，因為小債權人太多了，很難得出一致的結論，而和銀行談https://read.99csw.com判就容易得多得多［參考Gilson、John、Lang（2000），Gertner、Scharfstein（1991），Bolton、Scarfstein（1996）］。這也是為什麼公司債券市場只存在於少數幾個已開發的國家的重要原因。

按照我［Gilscm、John、Lang（2000）］的研究顯示，私下和解是公司遇到困難后的首選種作法，而不是宣告破產。因為私下和解費用比破產費用要低得多。私下和解支出佔總資產比例只有0.65%，而破產費用佔總資產的比例則為3%~7.5%。

另外，我本人［Faccio、Lang、Young（2001）］也證實了所有權與控制權愈分離那麼D公司的小股民就愈收不到股利。但歐洲的情況卻要好得多，D公司的小股民同樣可以收到較高的股利。而且歐洲公司中的第二大股東起到了保護小股民的作用，但亞洲公司中的第二大股東與第一大股東卻往往聯合起來剝削其他小股東。

我們利用以下簡單的例子和圖2來進行說明：其中家族控制A-B-C-D就是所謂的金字塔式控股結構。

當公司宣告破產後，不僅僅只是債權人受到因拿不到抵押品而帶來的損失，股東也必須付出相當大的成本。按照Warner（1977），Gilson、John、Lang（2000）的估計，1933~1955年期間，在以美國破產的11家鐵路公司為樣本的例子中，直接成本平均為破產訴訟時公司市價的5.3%。

此外，Morck、Shleifer、Vishny（1988b），Stulz（1988）和McConnell、Servaes（1990）均探討了美國公司股權集中度對公司價值的影響。當經理人的股權慢慢增加以後，公司價值會上升。但到了一個階段后，經理人股權的增加反而會造成剝削小股民現象而使得公司價值下跌。由於美國企業幾乎沒有金字塔式控股結構，所以對它們的研究沒有辦法清楚地把控制權和所有權分開。Claessens、Djankov、Fan，Lang（2002）也利用了東亞地區的數據將所有權與控制權清楚地進行分離。以前面圖2為例，如果家族剝削了公司D的小股民100元，但由於家族也是D的股東，那麼他們肯定也會有損失。但他們的損失卻只有約7元（100元X51%X51%X51%X50%），因此家族可以得利93元。因此該文指出如果上市公司的所有權與控制權愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能性，而公司價值就會愈低。這篇文章應該算是測試剝削理論的第一篇文章，而且該文指出家族所有權與控制權的分離對公司價值的損失最大。

1. 小股民的投資沒有任何擔保，但債權人的投資有法律保障。

如果經理人成功地拿到錢之後，他們有沒有可能在事後選一個比較差的項目進行投資，例如一個收益只有3000美元的項目？經理可能在這個項目中撈到1000美元的好處。事實上，小股民可以付1100美元賄賂經理人，請他們不要投資在這個項目上。在美國有所謂的「金色降落傘」，也就是股民付錢給經理人，請他們不要反對別人對本公司的收購。當本公司被成功收購后，經理人可以拿到一大筆錢，然後走人［參見Lambert、Larcker（1985）］。

表1詳列了公司遇到困難后的處理辦法，我們發現只有大約5%的公司宣告破產［參考John、LangNetter（1992）］。

對全世界大股東的透徹研究開始於20世紀90年代末期。La Porta et al.（1999）對全世界27個國家的公司做了研究。他們在每個國家挑出25家最大的公司和10家中型公司，隨後找出持股人或持股公司，然後再根據這家持股公司繼續往上找，直到找到最終持股人。而且該篇文章也提出最終持股人利用金字塔式控股結構、交叉持股、多重控股、複式投票權，家族人員擔任經理人位置等方式分離所有權與控制權，進而利用較少的股權增強其對上市公司的控制能力。

1963~1979年期間，美國俄克拉何馬州西區的幾家被控破產的公司，直接破產成本的平均值與中位數分別為清算總額的7.5%與1.7%。

在以18家公司為樣本的例子中，直接財務危機成本的平均值和中位數為資產賬面值0.65%和0.32%。至於間接破產成本則難以估計。

這是一個泰國的案例。大家族以100泰銖高價賣了一塊目前不值錢的土地給上市公司D，D拿了這塊土地到自己的關聯銀行去尋求銀行擔保100泰銖。雖然泰國金融當局對於個人或家族的銀行持股有著嚴格的限定，因此，該家族對銀行F的控股可能只有4%，但該銀行的CE0卻是這個家族的親戚。公司D得到銀行擔保后即向美國花旗銀行等外商銀行借了等值的美元。這種現象在泰國非常普遍。這也就是為什麼1997年金融危機時泰銖貶值一半後會在泰國本地造成那麼大的影響。因為公司D倒閉了，銀行F還不出錢也倒閉了。外商銀行明明知道錢已經去了大家族那裡，卻追款無門。由於公司D是股份有限公司，它對債務只承擔有限責任，所以外商銀行根本就無法向那些家族追款。最後，還有賴於國際貨幣基金組織進行干預，要求泰國政府向全國老百姓加稅還錢。因此，大家族不僅僅是剝削小股民，他們甚至連小老百姓也一起剝削了。由於泰國政府需要大家族的支持，因此，泰國政府根本不可能為了老百姓的稅收問題和大家族翻臉要錢。

我們把小股民和債權人的權利做一個比較：

2. 小股民沒有分配公司資產的權利，而債權人有這項權利。

我們前面的討論幾乎以小股民為主角，但毋庸諱言，除了美國之外，很多國家的上市公司都有大股東的存在，因此，大股東在公司治理中扮演什麼樣的角色也是學術界討論的重點。